7月8日晚間，科創(chuàng)板擬上市企業(yè)中微公司發(fā)布上市發(fā)行公告, 確定發(fā)行價(jià)格為29.01元/股，對應(yīng)市值：155.16億元，對應(yīng)的2018年扣非前市盈率為170.75倍，2018年扣非后市盈率為148.79倍，對應(yīng)的市銷率為9.47倍。

中微公司網(wǎng)下發(fā)行申購日及網(wǎng)上發(fā)行申購日均為2019年7月10日。若本次發(fā)行成功，預(yù)計(jì)發(fā)行人募集資金總額為15.52億元，扣除發(fā)行費(fèi)用1.06億元(不含稅)，預(yù)計(jì)募集資金凈額為14.46億元。

01

預(yù)計(jì)2019年業(yè)績同比增長逾100%

“中微是高研發(fā)高成長的半導(dǎo)體設(shè)備公司，高估值對應(yīng)的是業(yè)績高增長?？紤]到利潤可能因?yàn)檠邪l(fā)高投入而較難釋放，銷售收入增長更能反映企業(yè)的價(jià)值。所以，對于半導(dǎo)體設(shè)備類企業(yè)，我們認(rèn)為采用市銷率(PS)估值更為合適，同時(shí)結(jié)合PE法進(jìn)行參考?！币晃粎⑴c詢價(jià)的上海本地機(jī)構(gòu)人士稱。

從本次定價(jià)結(jié)果看，落在承銷商估值區(qū)間的中上水平。中微公司主承銷商海通證券出具的投價(jià)報(bào)告也同樣認(rèn)為：高科技公司成長迅速，但如果尚未達(dá)到具備足夠經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的銷售規(guī)模， PE估值方法具有局限性，而銷售收入的增長更能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，所以其采用PE為輔、PS為主測算中微公司市值空間。

該行預(yù)計(jì)公司IPO發(fā)行后的合理市值應(yīng)該在130-168億元區(qū)間，對應(yīng)每股合理價(jià)值區(qū)間為24.30-31.41元。結(jié)合預(yù)測的公司2019年?duì)I業(yè)收入20.22億元，扣非后歸母凈利潤1.97億元(同比增長117%)。報(bào)告預(yù)測的市值區(qū)間對應(yīng)18年扣非前歸母凈利潤的PE區(qū)間為143-185x，對應(yīng)19年扣非前歸母凈利潤的PE區(qū)間為66-85x；對應(yīng)18年、19年?duì)I業(yè)收入的PS區(qū)間分別為7.93-10.25x和6.43-8.31x。

而A股北方華創(chuàng)、長川科技等可比公司PE(2019)平均值在60.43x左右，PS(2019)整體位于在7.15x左右。

其他多家機(jī)構(gòu)給出的市值區(qū)間基本落在為128-183億元，對應(yīng)發(fā)行價(jià)為23.93-34.17元左右。

此前，太平洋電子劉翔團(tuán)隊(duì)采用市場對標(biāo)法對中微公司進(jìn)行估值，選取對標(biāo)公司北方華創(chuàng)，也是一家半導(dǎo)體設(shè)備廠商。

一、PS對標(biāo)北方華創(chuàng)法：

北方華創(chuàng)2018年實(shí)現(xiàn)銷售收入33.24億元，預(yù)收賬款15.64億元，存貨30.15億元，凈利潤2.83億元，市值311億元。

PS=市值/（銷售收入+預(yù)收賬款）=311/(33.24+15.64)=6.36倍。

中微公司2018年實(shí)現(xiàn)銷售收入16.39億元，預(yù)收賬款6.80億元，存貨12.48億元，凈利潤0.91億元。

如果采用相同的PS估值，那么中微公司市值約為：6.36*（16.39+6.80）=147.5億元。

二、PE對標(biāo)北方華創(chuàng)法：

2018年北方華創(chuàng)對應(yīng)PE：市值/凈利潤=311/2.83=110倍。

如果采用相同的PE估值，那么中微公司市值：0.91*110=100億元。

110倍的PE，會不會太過高估？太平洋電子劉翔團(tuán)隊(duì)是這么理解的：

毛利率：中微公司35.5%、北方華創(chuàng)38.4%、美國應(yīng)用材料45%；

費(fèi)用率：中微公司30%、北方華創(chuàng)33%、美國應(yīng)用材料18%；

凈利率：中微公司5.5%、北方華創(chuàng)8.5%、美國應(yīng)用材料19%。

其中費(fèi)用率包括研發(fā)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率四項(xiàng)之和。

中微公司和北方華創(chuàng)目前在不斷蠶食國外市場，由低端逐步滲透至高端，未來毛利率有提升至應(yīng)用材料的45%完全有可能，但這還不是最重要的。隨著規(guī)模效應(yīng)起來，中微公司、北方華創(chuàng)的費(fèi)用率將大幅下降，有望下降至美國應(yīng)用材料18%。考慮到中國的工程師紅利以及靠近客戶的就近服務(wù)優(yōu)勢，中微公司、北方華創(chuàng)的費(fèi)用率有可能甚至低于18%。

那么對比下來，2018年中微公司潛在PE僅31倍（110倍*5.5%/19%）；2018年北方華創(chuàng)潛在PE 49倍?？紤]到中微公司、北方華創(chuàng)的收入高速增長的預(yù)期，實(shí)質(zhì)潛在動(dòng)態(tài)PE又將更低于31倍、49倍。（來源：太平洋證券劉翔團(tuán)隊(duì)）

筆者注：MOCVD是中微最主要的業(yè)務(wù)之一，也是LED上游外延芯片的核心制造設(shè)備，截止日前LED板塊市值超過100億的公司并不多，僅三安光電、木林森、東山精密、兆馳股份和歐普照明等。

02

激增的“異類支撐”：預(yù)收款項(xiàng)和存貨

為什么分析師普遍有信心看到中微公司和北方華創(chuàng)的收入高增長呢？我們采用兩個(gè)比較明顯的數(shù)據(jù)（預(yù)收款項(xiàng)及存貨）的高速增長進(jìn)行佐證。

預(yù)收款項(xiàng)：

1、2018年中微公司預(yù)收款項(xiàng)為6.80億元，同比2017年的3.70億元同比增長83%；

2、2018年北方華創(chuàng)預(yù)收款項(xiàng)為15.65億元，同比2017年的11.29億元同比增長39%；2019Q1北方華創(chuàng)預(yù)收款項(xiàng)為16.45億元，同比2017Q1的12.26億元同比增長34.2%；

存貨：

1、2018年中微公司存貨為12.48億元，同比2017年的8.94億元同比增長39%；

2、2018年北方華創(chuàng)存貨為30.16億元，同比2017年的20.33億元同比增長48.4%；2019Q1北方華創(chuàng)存貨為34.85億元，同比2017年的22.96億元同比增長51.8%。

那么問題來了，中微公司2018年收入也才16.39億，但是存貨就高達(dá)12.48億，且逐季提高（到2019Q1的14.33億）。存貨太多會不會存在巨大的減值風(fēng)險(xiǎn)？

但事實(shí)上（以下觀點(diǎn)引用太平洋證券）：

A）設(shè)備行業(yè)的收入確認(rèn)有著特殊的規(guī)律，中微公司的存貨是因?yàn)榇罅吭O(shè)備已經(jīng)在客戶產(chǎn)線上運(yùn)行中，還未做收入確認(rèn)。相反存貨的大比例增加反而驗(yàn)證了公司未來收入的高增長。

B）在客戶處于驗(yàn)證階段的設(shè)備被記錄到研發(fā)費(fèi)用一欄。中微公司2018Q1研發(fā)費(fèi)用1436萬，2019Q1研發(fā)費(fèi)用3287萬，同比增長129%，間接驗(yàn)證2019年大量新設(shè)備進(jìn)入客戶驗(yàn)證階段。

半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)的存貨不能完全等同于芯片或封裝的存貨，在大眾消費(fèi)領(lǐng)域，類似白酒的存貨和房地產(chǎn)的存貨也和普通存貨有天然之別（白酒和房地產(chǎn)在過往經(jīng)驗(yàn)下都是越存越值錢）。

其實(shí)，從PE角度看，給半導(dǎo)體設(shè)備商高估值并非新鮮事：2016年6月16日，ASML曾以31億美元收購***半導(dǎo)體設(shè)備制造商漢微科，漢微科彼時(shí)15年扣非前凈利潤為4.58億元人民幣，彼時(shí)對應(yīng)PE值過百倍。

對標(biāo)海外同行：同樣是一家以刻蝕設(shè)備見長的企業(yè)，美國應(yīng)用材料公司。美國應(yīng)用材料公司在美股上市，市值為370億美元。

就公司的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值及經(jīng)營持續(xù)力，中微半導(dǎo)體也的確承載著部分國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備的希望，接下來其登陸資本市場后的表現(xiàn)也值得期待。