4月15日，綠的諧波在科創(chuàng)板披露了招股說(shuō)明書(shū)。做為長(zhǎng)期關(guān)注機(jī)器人領(lǐng)域的投資小兵，對(duì)于這么重要的材料，那是絕對(duì)不能放過(guò)研究的機(jī)會(huì)的。接下來(lái)，我們就來(lái)看看綠的諧波招股書(shū)披露的重要信息吧。

主要業(yè)務(wù)：諧波減速器，機(jī)器人的三大核心零部件

綠的諧波的主要產(chǎn)品是諧波減速器、機(jī)電一體化執(zhí)行器及精密零部件，其中諧波減速器占收入的79%，精密零部件占20%左右。

諧波減速器是減速器的一種，與控制器、伺服電機(jī)一起，統(tǒng)稱(chēng)為機(jī)器人三大核心零部件。

減速器是鏈接動(dòng)力源和執(zhí)行結(jié)構(gòu)之間的中間裝置，核心作用是將電動(dòng)機(jī)、內(nèi)燃機(jī)等高速轉(zhuǎn)動(dòng)的動(dòng)力通過(guò)輸入軸上的小齒輪嚙合輸出軸上的大齒輪起到減速的目的。減速器的另外一個(gè)作用是傳遞更大的扭矩以及提高工業(yè)機(jī)器人的作業(yè)精度。

從種類(lèi)上看看，減速器包括諧波減速器、RV 減速器、擺線(xiàn)針輪行星減速器、精密行星減速器等。目前諧波和RV減速器是用的最多的。

諧波減速器由四部分組成:柔輪、諧波發(fā)生器、剛輪、軸承,其工作原理是由諧波發(fā)生器使柔輪 產(chǎn)生可控的彈性變形,靠柔輪與剛輪嚙合來(lái)傳遞動(dòng)力,并達(dá)到減速的目的。諧波減速器傳動(dòng)比大、外形輪廓小、零件數(shù)目少且傳動(dòng)效率高。

2. 市場(chǎng)和客戶(hù)情況：世界第二中國(guó)第一

一直以來(lái)，減速器市場(chǎng)都是外資主導(dǎo)的市場(chǎng)。RV減速器的三巨頭是納博特斯克、住友和SPINEA。其中納博斯特克的市場(chǎng)份額占了70%以上。國(guó)內(nèi)的RV廠(chǎng)商包括南通振康、雙環(huán)傳動(dòng)、中大力德和秦川機(jī)床等。

在全球范圍內(nèi)，諧波減速器主要廠(chǎng)商是哈默納科、綠的、日本新寶三家公司，其中哈默納科占諧波減速器全球15%左右的市場(chǎng)份額，與世界主流的工業(yè)機(jī)器人本體廠(chǎng)商如庫(kù)卡、ABB、安川、發(fā)那科都有長(zhǎng)期的合作。其他諧波廠(chǎng)商包括來(lái)福諧波、中技克美（2018年收入2260萬(wàn)利潤(rùn)190萬(wàn)）、昊志機(jī)電等。

綠的是國(guó)內(nèi)最早做諧波減速器的廠(chǎng)商之一，技術(shù)比較扎實(shí)，號(hào)稱(chēng)世界第二、中國(guó)第一，也是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品系列最全的廠(chǎng)商。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，綠的的客戶(hù)主要集中在機(jī)器人領(lǐng)域，占據(jù)了約80%，典型客戶(hù)包括新松機(jī)器人（300024.SZ）、華數(shù)機(jī)器人 （300161.SZ）、新時(shí)達(dá)（002527.SZ）、埃夫特、廣州數(shù)控、遨博智能、億嘉和 （603666.SH）、埃斯頓（002747.SZ）、優(yōu)必選、配天技術(shù)、Universal Robots、 Kollmorgen、Varian Medical System 等國(guó)內(nèi)外知名品牌及制造商。

2019年公司銷(xiāo)售了8.8萬(wàn)臺(tái)諧波減速器，2018年為9.2萬(wàn)臺(tái)，每臺(tái)諧波減速器的價(jià)格約為1632元、1885元。從售價(jià)上來(lái)看，2019年也降價(jià)了差不多14%左右。

3. 技術(shù)實(shí)力：國(guó)標(biāo)起草者、國(guó)際領(lǐng)先者

綠的諧波作為國(guó)產(chǎn)諧波減速器的帶頭大哥，是中國(guó)諧波減速機(jī)的國(guó)標(biāo)起草單位，也承擔(dān)了工信部、科技部多項(xiàng)重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目。公司目前累計(jì)有81項(xiàng)專(zhuān)利，其中發(fā)明專(zhuān)利 9 項(xiàng)，實(shí)用新型專(zhuān)利 72 項(xiàng)。

公司多年以來(lái)深耕精密傳動(dòng)領(lǐng)域，在精密傳動(dòng)裝置研發(fā)、設(shè)計(jì)方面成果累累。公司以自主開(kāi)發(fā)的“P”型齒數(shù)學(xué)模型、3D 仿真軟件、誤差修正方法、動(dòng)態(tài)補(bǔ)償方法、壽命預(yù)測(cè)模型為基礎(chǔ)，建立全新齒形設(shè)計(jì)理論體系。

從另一個(gè)角度看，公司的客戶(hù)也包括UR、Varian、Kollmorgen、ABB等公司，進(jìn)入世界最頂級(jí)的工業(yè)機(jī)器人供應(yīng)商體系，也證明了公司的技術(shù)實(shí)力還是不錯(cuò)的。

4. 營(yíng)收情況：營(yíng)收利潤(rùn)下滑

從營(yíng)收情況來(lái)看，公司2019年收入下降了15%，2019年的利潤(rùn)也相比2018年下降了10%左右，收入利潤(rùn)下滑主要跟機(jī)器人市場(chǎng)需求下滑，競(jìng)爭(zhēng)加劇有關(guān)。公司在招股說(shuō)明書(shū)中也提到，自2018年四季度開(kāi)始，受下游汽車(chē)和3C行業(yè)增速放緩，國(guó)內(nèi)機(jī)器人產(chǎn)量下滑。2018年四季度，工業(yè)機(jī)器人為-2.14%的增長(zhǎng)。

毛利率水平基本保持在49%左右，研發(fā)占比逐年提高，約為13%。公司目前共計(jì)人員570人，其中原發(fā)人員89人，占員工總數(shù)的15%左右，工廠(chǎng)的生產(chǎn)工人430人。

5. 資產(chǎn)情況：資金充足、存貨過(guò)多

資產(chǎn)負(fù)債率非常低，負(fù)債很少，資產(chǎn)很多，尤其是凈資產(chǎn)很多；

核心關(guān)注的是存貨過(guò)高，2019、2018的存貨周轉(zhuǎn)率分別是1.42和2.17，2019年收入1.85億，存貨1.37億，也跟前面說(shuō)的營(yíng)收下滑印證，說(shuō)明銷(xiāo)售不好搞了。

另外，可以關(guān)注下資本公積+股本，某種程度上可以認(rèn)為資本公積+股本-幾個(gè)創(chuàng)始人的注冊(cè)資本，就是融資款，粗略算下，幾個(gè)創(chuàng)始人大概加起來(lái)5200萬(wàn)注冊(cè)資本，也就是說(shuō)累計(jì)融資了差不多4.7億左右。

6. 融資和估值情況

科創(chuàng)板招股書(shū)可以只披露報(bào)告期的融資情況，所以綠的諧波只公布了最后一次融資。

“2018 年 11 月 15 日，綠的諧波召開(kāi)股東大會(huì)，同意新增三名股東三峽金石、 中信并購(gòu)基金和方廣資本。三峽金石、方廣資本和中信并購(gòu)基金均按照 47.06 元/股的價(jià)格，分別以貨幣10,000.00萬(wàn)元、10,000.00萬(wàn)元和 5,000.00萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)新增股本 212.50萬(wàn)股、212.50萬(wàn)股和 106.25 萬(wàn)股?！?/p>

注：因四舍五入，導(dǎo)致最后估值略有差異。

經(jīng)過(guò)計(jì)算，綠的諧波最后一輪融資估值約為投前40億，融資2.5億，投后42.5億。

由于融資發(fā)生在2018年，對(duì)比2018年的凈利潤(rùn)，投后估值對(duì)應(yīng)當(dāng)年P(guān)E約為66倍。

目前A股機(jī)器人公司的估值水平大致如下：

從上述市盈率對(duì)比來(lái)看，不難看出綠的諧波在一級(jí)市場(chǎng)的融資估值基本和上市機(jī)器人公司的PE不相上下。

總結(jié)起來(lái)看，核心的觀(guān)點(diǎn)有幾個(gè)：

減速器是機(jī)器人的三大關(guān)鍵核心零部件，且一直以來(lái)都是國(guó)外壟斷，存在著巨大進(jìn)口替代的空間；

綠的諧波作為國(guó)產(chǎn)諧波減速器的龍頭企業(yè)，在技術(shù)上精耕細(xì)作，產(chǎn)品獲得了國(guó)外機(jī)器人龍頭的認(rèn)可，在成本上相對(duì)更低，國(guó)產(chǎn)諧波減速器的老大品牌已經(jīng)基本奠定，已經(jīng)具備了進(jìn)口替代的必要條件；

工業(yè)機(jī)器人從長(zhǎng)期來(lái)看是看好的，但由于2017-2018年幾年內(nèi)在資本的催生下，工業(yè)機(jī)器人有一波小高潮，但到了2019年實(shí)際上很多家創(chuàng)業(yè)的工業(yè)機(jī)器人公司發(fā)展都不如預(yù)期，例如協(xié)作機(jī)器人普遍面臨著出貨量不高且降低的挑戰(zhàn)，所以導(dǎo)致上游的零部件廠(chǎng)商綠的諧波也產(chǎn)生了一定下滑，但這條賽道從長(zhǎng)期來(lái)看是沒(méi)問(wèn)題的；

公司2億左右的營(yíng)收，5000多萬(wàn)的利潤(rùn)，約30%的凈利潤(rùn)率已經(jīng)足足體現(xiàn)了技術(shù)的附加值；

從投資的角度來(lái)說(shuō)，雖然公司質(zhì)地是不錯(cuò)的，但2018年11月最后一輪融資42.5億的估值，當(dāng)年利潤(rùn)66倍的PE確實(shí)是很貴很貴的了。即使是科創(chuàng)板上市之后，雖然開(kāi)始時(shí)估值可能會(huì)被熱炒，但等到IPO一年解禁之時(shí)，最后一輪投資者能賺多少錢(qián)還真不好說(shuō)。總之，投資是一件要投到好行業(yè)、好公司、好價(jià)格的事，三者缺一不可。

最近幾天，另外一家機(jī)器人公司埃夫特也通過(guò)了科創(chuàng)板的審核，接連兩家機(jī)器人公司上科創(chuàng)板，對(duì)于機(jī)器人行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，也許是一個(gè)好的信號(hào)。

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