近日，吉利收購戴姆勒資金爆倉的傳聞刷了屏，不過，隨后吉利很快對該傳聞進(jìn)行了辟謠，不過，事實的真相到底如何呢？

秉承一向以來“真理越辯越明”的信念，筆者覺得就吉利汽車收購戴姆勒這個事情前因后果得說清楚，否則就是對民族企業(yè)的極大損害。

按照媒體關(guān)注的四大焦點，我們逐一來進(jìn)行剖析。

焦點一：吉利是否真的會爆倉？

根據(jù)路透社2月27日報道稱，吉利通過與美國銀行、美林證券的合作，運用金融衍生品收購戴姆勒股份，從而回避了信息披露要求，使吉利控股取得戴姆勒9.69%的投票股權(quán)。而根據(jù)英國FT金融時報此前報道稱，美國銀行為吉利提供了顧問服務(wù)，這筆交易是通過“equity collar”結(jié)構(gòu)進(jìn)行的。該報道的真實性終于在1月13日得到了吉利官方的確認(rèn)。

先來看看equity collar到底是何方神圣？

具體來說，equity collar是指買家如果需要買入標(biāo)的，可以先買入一個行權(quán)價格為X的看跌期權(quán)，再賣出一個行權(quán)價格為X+a的看漲期權(quán)。這樣可能會出現(xiàn)三種結(jié)果：

1. 當(dāng)購買的股票價格超過X+a的時候，購買看漲期權(quán)的投資人就可以行使權(quán)力，以X+a的價格購入該股票，所有超出X+a的部分收益都?xì)w購買看漲期權(quán)的投資人。

2. 當(dāng)購買的股票價格跌破X的時候，原股權(quán)購買人可以以X的價格將股票賣出給看跌期權(quán)的銷售人。所有超出X的部分的損失都?xì)w看跌期權(quán)的銷售人。

3. 股票價格一直在X+a和X之間波動，直到看漲期權(quán)和看跌期權(quán)期滿終止，所有股票依然歸屬于原股票購買人。

簡單來說，euity collar就是為收購人設(shè)置了價格區(qū)間，股票價格在一定波動區(qū)間，該股票屬于原購買人，如果低于或者超過一定價格區(qū)間，就不再屬于購買人了。例如，吉利收購戴姆勒時股權(quán)平均價格約為70歐元左右，通過equity collar可為吉利設(shè)置一個安全區(qū)間（例如60-80歐元），具體來說情況如下：

在60-80歐元之間波動吉利將會承受持倉股票的浮虧;

2. 上升到80歐元以上的盈利將不再屬于吉利，而屬于看漲期權(quán)的購買人;

3. 下行到60歐元價格以下，吉利有權(quán)以60歐元減持持有的戴姆勒股票（行權(quán)），最大虧損得以鎖定。

綜上可知，通過euity collar可以鎖定股價波動風(fēng)險，使得標(biāo)的購買人達(dá)到最大盈利有上限，最大虧損有下限，而爆倉是指衍生品保證金交易中，由于標(biāo)的價格的變動，導(dǎo)致持倉所占用的保證金超過自己的凈資產(chǎn)，無法追加新的資金的一種狀態(tài)。

而吉利本身手中持有了戴姆勒公司的股票作為擔(dān)保品，當(dāng)戴姆勒公司股價下跌時，吉利只會在一部分區(qū)間內(nèi)引起股票持倉的浮虧，也就不存在追加額外的現(xiàn)金保證金可能，所以爆倉的說法確實不準(zhǔn)確，不過，equit collar策略能實現(xiàn)完美對沖的前提是股票和期權(quán)的規(guī)模一致，不存在風(fēng)險敞口，同時股票購入本身不存在杠桿現(xiàn)象。

但是，如果戴姆勒股價持續(xù)下跌超過安全區(qū)間，而吉利選擇通過行權(quán)來避免過多損失，或者股票本身采取杠桿的方式買入，可能導(dǎo)致吉利失去第一大股東地位（具體分析見下文），也就是媒體傳聞所說的“爆倉”。

焦點二：收購資金到底來源于哪？

鑒于該交易的融資細(xì)節(jié)未進(jìn)行披露，可能涉及多項結(jié)構(gòu)化安排，因此也不便主觀臆測。但是，我們可以從該筆交易的眾多蛛絲馬跡中復(fù)原一下吉利收購戴姆勒股票的路線圖。

根據(jù)德國戴姆勒官方發(fā)布的消息，李書福是通過一家名為Tenaclou3 Prospect Investment Limited（以下簡稱“Tenaclou3”）的公司，收購了戴姆勒公司9.69%股權(quán)。根據(jù)吉利在2017年12月5日在香港提交的一份協(xié)議， Tenaciou3 從中國興業(yè)銀行香港分行借款16.7億歐元（約合20.4億美元）。而根據(jù)公開報道，興業(yè)銀行香港分行已經(jīng)公開表示，參與了吉利入股戴姆勒的項目，但由于簽署了項目保密協(xié)議，有關(guān)細(xì)節(jié)無法單獨披露。此外，英國《金融時報》也曾報道稱，摩根斯坦利銀行也曾參與其中，并用戴姆勒的分紅沖抵它為吉利籌款的利息，至此，吉利收購戴姆勒的路線圖已經(jīng)基本清晰，我們不妨復(fù)盤一下（以下數(shù)字均為假設(shè)）。

1、2017年11月，吉利希望戴姆勒發(fā)行新股，從而購買5%股份。不過，戴姆勒拒絕了吉利的收購請求，表示不愿看到現(xiàn)有股權(quán)被稀釋。

2、2017年12月，吉利從興業(yè)銀行香港分行取得一筆約20億美元的貸款，幫助吉利增持戴姆勒股份，同時Tenaclou3與摩根斯坦利和美林銀行簽署了協(xié)議，由后者協(xié)助吉利收購戴姆勒股份。

3、吉利繼續(xù)接觸境外的銀行，希望銀行能夠給其提供融資，并希望以即將購入的奔馳的股票作為質(zhì)押物，但外資銀行認(rèn)為吉利自身信用一般，雖然同意給吉利融資，但由于用于質(zhì)押的戴姆勒的股票波動性較高，銀行只愿意給給吉利較高的利率和較低的質(zhì)押率。

4、由于吉利不愿意接受外資銀行的高利率和低質(zhì)押率，因此搭建了equity collar的融資架構(gòu)，具體為買入了戴姆勒的看跌期權(quán)，賦予其以60歐元價格賣出股票的權(quán)利。同時為了籌集買入看跌期權(quán)資金，又賣出了等額的80歐元的看漲期權(quán)。

5、由于股票波動的風(fēng)險已經(jīng)鎖定，且戴姆勒的高額分紅（歷史股息率高達(dá)5.10%）可以沖抵銀行為吉利籌款的利息，吉利順利獲得銀行的低息貸款，而購買看跌期權(quán)的成本和銷售看漲期權(quán)收入基本抵消，吉利在付出了極少的現(xiàn)金的情況下就完成了對奔馳將近10%股權(quán)的收購。

該交易架構(gòu)下股價波動對吉利的影響如下：

1、股價在60-80歐元之間：吉利保持對第一大股東持股權(quán)，承擔(dān)股價波動損失。

2、股價高于80歐元：吉利可以選擇：1）承擔(dān)股價超過80歐元的損失，保持戴姆勒第一大股東地位；2）獲利了結(jié)，放棄戴姆勒的持股權(quán)。

3、股價低于60歐元：吉利可以選擇：1）承擔(dān)股價下跌到60歐元的損失，行權(quán)賣出股票，放棄對戴姆勒第一大股東持股權(quán)；2）承擔(dān)股價下跌到60歐元以下?lián)p失，繼續(xù)保持戴姆勒持股權(quán)。

焦點三：為何可以規(guī)避德國法律審查？

根據(jù)德國的上市條例，一旦持有德國上市公司超過3%的股份，就需要向當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行權(quán)益披露，持股超過10%，就需要披露資金來源，而吉利持股未超過10%，資金來源無須披露。

從equity collar這種期權(quán)的策略理解，如果吉利如此設(shè)計交易架構(gòu)，那么只能算是在一個價格區(qū)間上擁有股權(quán)，也只能是理論上的戴姆勒第一大股東，而現(xiàn)有的德國信息披露規(guī)則并不適用于所有金融衍生品，這也就能解釋為什么吉利可以“規(guī)避”德國3%的上市公司入股信息披露門檻。

2018年12月，德國金融監(jiān)管局宣布結(jié)束對吉利收購戴姆勒股份案的調(diào)查，吉利不會受到罰款，也無需再接受關(guān)于此事的其他調(diào)查。在本次收購中，吉利控股依法合規(guī)，信息披露及時，內(nèi)容準(zhǔn)確無誤。

焦點四：吉利為何采取equity collar的交易架構(gòu)收購戴姆勒？

吉利為何采取了equity collar的結(jié)構(gòu)化資金安排？

一是戴姆勒本身不愿意出讓股權(quán)，也不愿意中國公司進(jìn)入管理層，甚至該收購可能也得不到德國監(jiān)管層認(rèn)可，所以無法二級市場直接收購，該點在此前的傳聞也得到印證；

二是吉利此舉意在宣示與戴姆勒合作的強烈意愿，擴(kuò)大影響力；

三是通過equity collar這種控制風(fēng)險的策略入股戴姆勒，是符合吉利的發(fā)展邏輯的。在完成入股之初，吉利方面就曾多次表示，對戴姆勒的投資是長期的戰(zhàn)略性投資。股票收益僅是投資目的之一，更為重要的是雙方將在接下來的發(fā)展中尋求更為深遠(yuǎn)的合作。

2018年10月24日，戴姆勒與吉利方面共同宣布，雙方將在中國組建合資公司，提供高端專車出行服務(wù)。合資公司使用的高端車型將包括但不限于梅賽德斯-奔馳品牌轎車、梅賽德斯-邁巴赫轎車，未來也將使用吉利旗下高端純電動車型。

自2010年開始，吉利控股集團(tuán)董事長李書福通過資本運作，用不到八年的時間連續(xù)將沃爾沃和沃爾沃集團(tuán)股權(quán)、寶騰、路特斯、倫敦出租車、戴姆勒收入囊中，似乎并沒有終點。不?！百I買買”的背后，似乎用吉利控股集團(tuán)董事長李書福的一句話就可以全部解釋：“單打獨斗沒有未來?！?/p>