導(dǎo)語：新能源發(fā)電可能是一個目前數(shù)千億，在2025年一兩萬億，2060年十幾萬億規(guī)模，復(fù)合增長率10%+；屬于成長性不低，確定性較高，規(guī)模極大的行業(yè)。 行業(yè)

電力是一個令人感到有些無趣很大的行業(yè)。新能源和電力行業(yè)也都不在我的能力圈之內(nèi)，研究電力股時電力之間的單位換算，如千瓦時、千瓦、度、吉瓦、MW讓我非?；靵y。

但我對公共事業(yè)的商業(yè)模式有一定經(jīng)驗和把握，經(jīng)過了幾個月的學(xué)習(xí)和思考后我認為自己可以理解電力運營商。

有關(guān)光伏風(fēng)電的行業(yè)研究是近幾年市場最熱的領(lǐng)域，作為新手我沒有什么深刻獨到的見解，但也從我的角度陳述下這個行業(yè)的優(yōu)劣。

2022年全國用電量8.64萬億千瓦時，按國電電力的平均上網(wǎng)電價450.29元/千千瓦時計算，全國電廠年銷售大約是3-4萬億，這無疑是一個很大的行業(yè)。其中火電裝機容量約占一半，貢獻發(fā)電量仍然接近七成。

考慮到電力市場增速比GDP增速略低，往后預(yù)計要15年左右翻倍，增速較低。但碳中和政策讓各電力細分賽道的增速大不相同。

如果我們預(yù)計2060年全國用電量比現(xiàn)在將增長2至3倍，而且從上圖可見到2060年時現(xiàn)在占比7成的火電將大幅下降。

也就是在未來的三十幾年里除了自然增長2-3倍之外，風(fēng)電光伏還將額外獲得已經(jīng)發(fā)展了上百年的火電份額。

考慮到站在今天我們對2060年的預(yù)測很難準確，但起碼最近幾年這個趨勢看上去是成立的。

從下圖的預(yù)測中也可以看到，十四五期間（2021-2025）在用電量增長了33%的情況下光伏的增長率可能達到153%，增速相差了約5倍。

所以新能源發(fā)電可能是一個目前數(shù)千億，在2025年一兩萬億，2060年十幾萬億規(guī)模，復(fù)合增長率10%+的行業(yè)。屬于成長性不低，確定性較高，規(guī)模極大的行業(yè)。

電力公司的商業(yè)模式與盈利模型

電廠屬于公共事業(yè)板塊，盈利模型與周期類行業(yè)（如能源、船運、有色化工、重卡機械、養(yǎng)豬等）、消費類行業(yè)（如茅臺、海底撈、絕味等）涇渭分明。

光伏風(fēng)電和水電建成后電價基本穩(wěn)定，成本中占大頭的是幾乎不變的折舊攤銷，因此盈利模型非常標準，屬于極少數(shù)通過DCF等模型進行測算后結(jié)果與現(xiàn)實差異不大的行業(yè)。

但火電和風(fēng)電水電光伏卻不一樣，火電在收入端同樣穩(wěn)定，但成本中最大的組成是煤炭采購。煤價的周期漲跌也就造成了火電廠的業(yè)績波動。

所以如果說水電、光伏、風(fēng)力發(fā)電站屬于完全的公共事業(yè)模型，火電則是一多半的公共事業(yè)，一小半的周期行業(yè)。

這個頗為尷尬的特征導(dǎo)致不愿意承受周期波動的投資者不會買入半周期的火電公司，而有能力判斷周期的投資者也沒必要投資周期業(yè)績彈性弱的火電企業(yè)。

也就是持有火電的股票既不夠安穩(wěn)也不夠刺激，我在電力股中選擇國電電力（600795.SH）也只有一小部分原因是它的火電。

接下來用一個例子對比公共事業(yè)與周期類、消費類公司盈利模型的差異，假設(shè)某資本方在對周期、消費與公共事業(yè)類公司的模型進行考察，回顧歷史數(shù)據(jù)時他得到下表：

（1）投資者在將1元資本支出投入到濰柴動力（周期股）后，每年大約可以獲得2至3.5元收入（2010年周期股高點時達到過5.2元）。同時周期高點如2010年與2019年創(chuàng)造的收入可能是周期低點時（2015年）的1倍以上。

說明行業(yè)好的時候可能是滿產(chǎn)三班倒，而行業(yè)差的時候產(chǎn)能利用率也許只有一半。

同時周期性行業(yè)的產(chǎn)品如煤炭、LNG、化工、農(nóng)產(chǎn)品等多為完全市場競爭產(chǎn)品，就比如同樣一個區(qū)域內(nèi)5500大卡A品牌的煤與B品牌的煤可能價格完全一致。

這些周期企業(yè)在新增產(chǎn)能投產(chǎn)后公司能夠以市場價格賣掉全部產(chǎn)品。但產(chǎn)品價格的周期波動導(dǎo)致了企業(yè)在做擴產(chǎn)決策時存在重大不確定性。新增的產(chǎn)能投產(chǎn)時也許可以賺的盆滿缽滿，但也可能虧得沿街乞討。

（2）投資者在將1元資本支出投入到貴州茅臺后，每年可以獲得大約2至4元的收入。

好的消費品公司如茅臺或喜詩糖果等可以通過產(chǎn)品漲價等方式讓這一數(shù)字逐年提升。但大多的消費品公司每增加一元的資本支出所帶來的收入可能越來越少。

就好像短期新增的900家海底撈門店的坪效可能明顯低于早先的100家，同時最早的100家海底撈坪效因為大量新店出現(xiàn)也被拉低了。此外與周期類無差異的產(chǎn)品不同，很多消費類產(chǎn)品具有差異化。

因此消費類公司在短期內(nèi)貿(mào)然大舉增加資本支出后新生產(chǎn)的產(chǎn)品不一定能被市場所認可。所以消費類公司的產(chǎn)能增長往往是較為平穩(wěn)克制的，對資本支出的依賴并不強。

（3）在消費類公司風(fēng)頭正盛或周期性行業(yè)站在周期高位時，每1元的資本支出甚至可以在一年內(nèi)就帶來5元甚至更多的利潤回報。

比如曾經(jīng)坪效20萬+的周黑鴨門店或者某煤礦/鐵廠1,2個月就收回了成本的故事。但當資本將1元錢投入在國電電力（火電）與三峽能源（風(fēng)電光伏）這些公司后，每年只得到了可憐的兩毛或三毛錢收入。

這也是發(fā)電廠總給人有些無聊印象的原因，畢竟誰不想在投資一個月就回本呢。

但電廠的盈利模型也有它自己的特點，那就是更強的確定性。作為商品“電”本身也可以算是周期性產(chǎn)品，所以俄烏沖突后會有諸如英國電價漲了7倍的新聞。

但目前國內(nèi)的電價并非完全放開由市場定價，因此發(fā)電廠賣電的收入主要還是還是由產(chǎn)能決定。同時風(fēng)電光伏等新能源發(fā)電不像火電那樣需要承受煤價的不可測影響。

也就是說電廠的盈利模型里幾乎全部的參數(shù)，如發(fā)電量、售電價格、折舊攤銷金額、利息支出等都是可準確計算的。

同時與周期性商品不同的是，周期性商品是“以市場價格賣掉全部產(chǎn)品”，但市場價格本身波動很大。也許新增產(chǎn)能投產(chǎn)后增加了10%的供給，但市場價格卻可能因此下降20%甚至更高。

但電價基本被鎖定，且電力數(shù)萬億的市場深度和“電”作為商品很難被存儲形成存貨的特征導(dǎo)致了發(fā)電廠在一定時期內(nèi)可以“以固定價格賣掉全部產(chǎn)品”。

所以資本方會發(fā)現(xiàn)盡管投資電廠在扣除利息成本后也許IRR只有6-7%的年回報，但高確定性之下資本方卻可以通過杠桿來推高ROE。

手里有1元錢，向銀行借4元錢（電廠往往是行政級別較高的國有的單位，借款難度較低），在將5元錢建設(shè)投產(chǎn)后每年可以獲得6%的回報（3毛錢），這么算下來每年30%的回報率就很有吸引力了。

另一個讓發(fā)電廠盈利模型得以付諸實踐的因素是現(xiàn)金流。同樣作為公共事業(yè)板塊，發(fā)電廠與環(huán)保公司從商業(yè)模式與盈利模型上有很多相似之處。環(huán)保行業(yè)的IRR回報率可以達到20%，可以說秒殺新能源電廠投資。

同樣的邏輯之下曾經(jīng)的環(huán)保行業(yè)也的確是經(jīng)歷過拼命上杠桿的階段。但最終類似東方園林、三聚環(huán)保、啟迪桑德等卻紛紛暴雷，問題就在于環(huán)保公司羸弱的現(xiàn)金流。

首先環(huán)保項目本身在建設(shè)環(huán)節(jié)可以確認收入利潤但卻沒有現(xiàn)金流入。其次像環(huán)衛(wèi)一體化、流域治理、土壤修復(fù)等環(huán)保公司的收入回款幾乎全部依賴于政府或甲方企業(yè)的付款意愿與能力。

而環(huán)保投入對于甲方而言，要么完全屬于成本依賴財政撥款，要么像污水處理、餐廚垃圾等可以從下游收取費用但總是阻力重重。因此甲方付款通常斷斷續(xù)續(xù)，而民營為主的環(huán)保公司天然處于較為被動的位置。

與之相近的是新能源發(fā)電中政府補貼的部分，這部分補貼收入的性質(zhì)也和環(huán)保公司一樣回款困難。

但社會對電費的接受度已經(jīng)很高（我們經(jīng)常聽到對物業(yè)費的爭執(zhí)與逃避，但電費會少的多），賣電所得的應(yīng)收賬款回款情況較好。

我們將東方園林(SZ:002310)與三峽能源(SH:600905)的部分現(xiàn)金流量表科目進行對比就可以直觀看出兩種公共事業(yè)細分賽道的本質(zhì)區(qū)別：

兩家公司都屬于重資產(chǎn)投資的企業(yè)，每年投資活動現(xiàn)金流量凈額都是大幅流出，用于新項目建造。

但從兩家公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額就可以看出，環(huán)保公司與發(fā)電廠的現(xiàn)金流差別之大。東方園林一半以上的年份經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負，這種狀態(tài)下只要籌資出現(xiàn)問題公司就將難以為繼。

三峽能源2022年前三個季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額大于90億，按20%自有資金比例投入，理論上可以完成450億投資。

審核編輯 ：李倩