2月25日，美國(guó)10年期國(guó)債利率突然沖高至1.6%，引起納斯達(dá)克市場(chǎng)與加密市場(chǎng)同時(shí)暴跌，也令市場(chǎng)對(duì)比特幣價(jià)格未來(lái)趨勢(shì)的信心產(chǎn)生動(dòng)搖。

近日，韓國(guó)區(qū)塊鏈金融公司Streami創(chuàng)始人Junhaeng Lee撰文談及此事，基于美國(guó)國(guó)債利率變化與美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)政策推演了三種不同的場(chǎng)景與結(jié)果，并對(duì)加密市場(chǎng)的前景進(jìn)行分析。鏈捕手對(duì)原文進(jìn)行了不影響原意的翻譯與編輯。

隨著納斯達(dá)克市場(chǎng)和比特幣價(jià)格同時(shí)下跌，以及美國(guó)10年期債券利率的上升，許多人擔(dān)心比特幣的價(jià)格方向。恐懼原因是因?yàn)槭袌?chǎng)利率上升，比特幣價(jià)格暴跌超過(guò)20%，今后市場(chǎng)氣氛將可能轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避模式。

我們認(rèn)為，鏈上指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是比特幣價(jià)格的核心驅(qū)動(dòng)力。實(shí)際上，最近由通脹預(yù)期上升引起的美國(guó)10年期國(guó)債收益率的上升是最有可能出現(xiàn)的情形。與很多人的擔(dān)心相反，盡管比特幣價(jià)格將經(jīng)歷短暫的起伏，但長(zhǎng)期仍具有更大的上漲空間。

去年下半年，我預(yù)測(cè)2021年宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)將有兩個(gè)重要變量。第一，疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通貨膨脹預(yù)期是否會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升？第二，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將如何設(shè)定應(yīng)對(duì)政策？

如果使用這兩個(gè)變量進(jìn)行推演，則共將產(chǎn)生三個(gè)可能方案，本文先從可能性最低的場(chǎng)景開始說(shuō)明。

一、市場(chǎng)利率上升+貨幣收縮

市場(chǎng)利率會(huì)隨著通貨膨脹率高漲而上升。假設(shè)我以1%的利率購(gòu)買了10年期的長(zhǎng)期國(guó)債。但是，如果今年預(yù)期通脹率為3%，那么長(zhǎng)期債券將虧損，因此大量長(zhǎng)期債券在市場(chǎng)上流通，長(zhǎng)期債券價(jià)格下跌，相對(duì)利率會(huì)上升。預(yù)期的通貨膨脹以這種機(jī)制提高市場(chǎng)利率。

但是，如果長(zhǎng)期債券的利率上升，短期債券的利率也會(huì)隨之上升，長(zhǎng)期債券短期債券是由同一家中央銀行發(fā)行且具有相同的信用等級(jí)，因此會(huì)出現(xiàn)價(jià)格認(rèn)同現(xiàn)象。

利率是基準(zhǔn)利率的一個(gè)決定因素，通常，中央銀行以購(gòu)買或拋售短期國(guó)債的方式調(diào)整短期國(guó)債的價(jià)格（也就是利率），從而設(shè)定基準(zhǔn)利率（除量化寬松等極端情況外）。在這種情況下，如果美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期債券利率的上升沒(méi)有采取任何應(yīng)對(duì)措施，那么基準(zhǔn)利率也將通過(guò)以下回路循環(huán)。

而且，如果基準(zhǔn)利率上升，則會(huì)抵消通貨膨脹，因此市場(chǎng)中的貨幣流通和就業(yè)機(jī)會(huì)將減少，經(jīng)濟(jì)將陷入停滯狀態(tài)。

長(zhǎng)期債券價(jià)格下降（利率上升）→短期債券價(jià)格下降（利率上升）→基本利率上升→銀行利率上升→貨幣收縮→就業(yè)減少（預(yù)期通貨膨脹下降）?經(jīng)濟(jì)衰退

考慮到優(yōu)質(zhì)工作崗位減少后脆弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、拜登政府的擴(kuò)張性財(cái)政政策立場(chǎng)以及美聯(lián)儲(chǔ)容忍通貨膨脹的貨幣政策基調(diào)，此種情況出現(xiàn)的可能性非常之低。

這種情況可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。在貨幣收縮的情況下，所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格基本上都處于下行壓力之下。比特幣被稱為「冒險(xiǎn)的安全資產(chǎn)」，但它是否為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這是一個(gè)非常相對(duì)的概念。在這種情況下，長(zhǎng)期國(guó)債比比特幣更值得投資。

此時(shí)，比特幣價(jià)格受下行壓力影響，長(zhǎng)期國(guó)債受上行壓力影響。但是，考慮到2020年的BTC供應(yīng)減少以及機(jī)構(gòu)方仍然強(qiáng)勁的長(zhǎng)期投資需求，我認(rèn)為不會(huì)出現(xiàn)像2018年那樣的暴跌。

二、維持低市場(chǎng)利率+貨幣擴(kuò)張

在市場(chǎng)利率為零的情況下，為了防止實(shí)質(zhì)性通貨緊縮狀態(tài)、促進(jìn)就業(yè)，政府必須釋放貨幣，進(jìn)而導(dǎo)致通貨膨脹。如果從美聯(lián)儲(chǔ)的角度解釋同樣的內(nèi)容，那么在預(yù)期的通脹率較低時(shí)，向市場(chǎng)提供更多的資金是沒(méi)有問(wèn)題的。實(shí)際上，自2010年以來(lái)幾乎一直如此。

08年金融危機(jī)之后，我們?cè)陂L(zhǎng)期的負(fù)利率形勢(shì)下經(jīng)歷了流動(dòng)性和負(fù)債的無(wú)限膨脹。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，沒(méi)有進(jìn)行消費(fèi)和投資，其中釋放的流動(dòng)性僅流入資產(chǎn)市場(chǎng)并提高了資產(chǎn)價(jià)格，但這種情況的結(jié)果是通貨緊縮。美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)Larry Summers以及許多其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家去年就預(yù)測(cè)這種情況不太可能發(fā)生。

這種情況可能導(dǎo)致通貨膨脹。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在通貨膨脹市場(chǎng)中四處游蕩，具有更高增長(zhǎng)潛力的資產(chǎn)備受關(guān)注。比特幣也將呈現(xiàn)強(qiáng)勁的上漲，但是這種上漲的勢(shì)頭會(huì)隨著時(shí)間的推移而減弱，同時(shí)像Gamestop這樣的項(xiàng)目將分散投資需求。換句話說(shuō)，在這種情況下，比特幣的價(jià)格與10年代的趨勢(shì)沒(méi)有本質(zhì)上的區(qū)別。

三、市場(chǎng)利率上升+貨幣擴(kuò)張

在這種情況下，雖然市場(chǎng)利率上升，但是通過(guò)貨幣擴(kuò)張，標(biāo)準(zhǔn)利率一直保持在零水平。實(shí)際上，澳大利亞通過(guò)YCC（收益率曲線控制）人為地降低了3年期國(guó)債利率。

由于通貨膨脹率上升，長(zhǎng)期國(guó)債利率隨之上升，導(dǎo)致現(xiàn)金貶值、短期國(guó)債利率下降，預(yù)期通貨膨脹不再是「期待」，而是「現(xiàn)實(shí)」。這種無(wú)視通貨膨脹惡化幣并繼續(xù)通脹的情況被稱為「惡性通貨膨脹」。

在通脹情況下，貨幣價(jià)值下降，市民購(gòu)買力下降。這是一種逆向趨勢(shì)。從執(zhí)政者的立場(chǎng)上看，比起通貨緊縮導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)蕭條，這是一個(gè)更好的選擇，因此實(shí)現(xiàn)的可能性非常高。關(guān)鍵是市場(chǎng)利率真的會(huì)上漲嗎？我站在通脹環(huán)境即將到來(lái)的這一邊。事實(shí)上，隨著商品價(jià)格的上漲，市場(chǎng)利率也正在上升。

這種情況可能導(dǎo)致惡性通貨膨脹。如前所述，預(yù)期通貨膨脹的上升反映在市場(chǎng)利率的上升中。由預(yù)期通貨膨脹而非經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)的美國(guó)10年期債券收益率（=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）的上升降低了股票的現(xiàn)值（=未來(lái)現(xiàn)金流量的總和）。

此外，隨著中央銀行對(duì)貨幣政策的不確定性的加重，暫時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下行壓力也會(huì)起到作用。比特幣將在短期內(nèi)得到調(diào)整。

但是，由于通貨膨脹導(dǎo)致貨幣實(shí)際購(gòu)買力和長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格的下降，這提出了一個(gè)基本問(wèn)題，即「我如何保護(hù)我的財(cái)富？」，無(wú)論是個(gè)人還是機(jī)構(gòu)。

最終，所有經(jīng)濟(jì)參與者將非常積極地尋找可以保護(hù)財(cái)富的新型安全資產(chǎn)。過(guò)去，黃金幾乎是唯一的避難所，但我認(rèn)為最近獲得近1萬(wàn)億美元穩(wěn)定性的比特幣將成為備受關(guān)注的黃金替代品。

如果比特幣在與黃金的安全資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)中勝出，則市場(chǎng)上釋放的流動(dòng)性將被吸入比特幣黑洞中。在那種情況下，世界上所有資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制可能都會(huì)以比特幣為中心。

四、啟示

當(dāng)上述惡性通貨膨脹情況變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)時(shí)，市場(chǎng)將驗(yàn)證比特幣是否真的像黃金一樣是對(duì)沖通脹的資產(chǎn)。那么，在惡性通貨膨脹下，比特幣壓制黃金將意味著怎樣的世界變化？

在金融市場(chǎng)上，比起美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債更喜歡比特幣的現(xiàn)象并不意味著美元的終結(jié)。美元是一種貨幣，長(zhǎng)期國(guó)債或黃金只是支持它的「價(jià)值儲(chǔ)存手段」。即使比特幣興起，美國(guó)也將以美元收取稅款，就像用美元結(jié)算石油一樣用美元結(jié)算被開采的比特幣。

但是，這對(duì)美元擔(dān)保物的構(gòu)成產(chǎn)生變化，意味著在現(xiàn)行的100%美國(guó)國(guó)債中，其比重的一部分變成了比特幣。開發(fā)者的語(yǔ)言將會(huì)改變現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施協(xié)議。

貨幣基礎(chǔ)設(shè)施的改變意味著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)游戲規(guī)則的改變。在2010年，由于國(guó)債濫發(fā)，資金的分配是基于政治邏輯而非市場(chǎng)邏輯。此外，比起利潤(rùn)豐厚的公司，資金主要集中在像WeWork這樣的公司上，這些公司被大型基金選擇，可以通過(guò)藍(lán)圖提供無(wú)限的流動(dòng)性。

但是，這種范式無(wú)法在金融系統(tǒng)中得到完全維持。在這種金融系統(tǒng)中，具有「稀缺性」的比特幣會(huì)在某個(gè)時(shí)候錨定貨幣的價(jià)值，而不是可以被無(wú)限印刷出來(lái)的政府債券。

最后，這意味著新老交替。那些已經(jīng)提前了解比特幣的潛力并投資于比特幣、大部分都沒(méi)有房地產(chǎn)的年輕一代來(lái)將會(huì)有很大的經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)權(quán)，此外以比特幣和虛擬資產(chǎn)為基礎(chǔ)創(chuàng)造數(shù)字經(jīng)濟(jì)的新一代將有更多的機(jī)會(huì)。

看到美國(guó)大規(guī)模財(cái)政赤字、國(guó)民教育水平的衰退和不平等加劇，無(wú)數(shù)人都正在期待這個(gè)帝國(guó)的衰退。與此同時(shí)，中國(guó)已經(jīng)成為擁有強(qiáng)大產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的貿(mào)易大國(guó)，很多人認(rèn)為21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)權(quán)將從美國(guó)轉(zhuǎn)移到中國(guó)（就像20世紀(jì)初期和中期，從英國(guó)轉(zhuǎn)移到美國(guó)一樣）。但是我認(rèn)為，「新帝國(guó)」是「數(shù)字空間」，「新主權(quán)」是「比特幣」。

我們有必要繼續(xù)密切關(guān)注2021年市場(chǎng)利率的推移、美國(guó)的應(yīng)對(duì)策略以及比特幣價(jià)格的變化。
責(zé)編AJX