臺(tái)積電是全球第一家也是目前全球最大的晶圓代工企業(yè)。我們通過(guò)復(fù)盤(pán)臺(tái)積電的成長(zhǎng)經(jīng)歷，從技術(shù)、產(chǎn)品、行業(yè)趨勢(shì)、客戶(hù)結(jié)構(gòu)等角度分析的公司的發(fā)展歷程以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為投資人理解我國(guó)公司如何把握中國(guó)半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化的歷史性機(jī)遇提供借鑒。

借鑒意義

臺(tái)積電成立于1987年，是全球第一家也是目前全球最大的晶圓代工（Foundry）企業(yè)。公司首創(chuàng)的晶圓代工商業(yè)模式，大幅降低了芯片設(shè)計(jì)行業(yè)的資本門(mén)檻，推動(dòng)全球芯片設(shè)計(jì)快速崛起，2018年已經(jīng)取代IDM（垂直整合模式）成為半導(dǎo)體制造主流模式。根據(jù)iHS統(tǒng)計(jì)，公司在晶圓代工市場(chǎng)市占率達(dá)到52%，是第二名的5.5倍，公司股價(jià)自上市以來(lái)上漲近67倍，過(guò)去10年上漲超5倍，并通過(guò)持續(xù)分紅為股東創(chuàng)造豐厚回報(bào)。

圖表： 臺(tái)積電上市至今的市值變化情況

資料來(lái)源：媒體資訊，中金公司研究部

圖表： 臺(tái)積電上市至今的營(yíng)收收入與凈利潤(rùn)情況

資料來(lái)源：媒體資訊，中金公司研究部

中芯國(guó)際（00981）成立于2000年，目前是中國(guó)內(nèi)地規(guī)模最大，技術(shù)最先進(jìn)的晶圓代工企業(yè)，通過(guò)復(fù)盤(pán)臺(tái)積電的成長(zhǎng)經(jīng)歷，從技術(shù)、產(chǎn)品、行業(yè)趨勢(shì)、客戶(hù)結(jié)構(gòu)等角度分析的公司的發(fā)展歷程以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為投資人理解中芯國(guó)際如何把握中國(guó)半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化的歷史性機(jī)遇提供借鑒。

首創(chuàng)晶圓代工商業(yè)模式，大幅降低芯片設(shè)計(jì)行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻

臺(tái)積電成立的1987年是以NEC，東芝，日立為代表的日本IDM（設(shè)計(jì)制造垂直整合模式）廠商的全盛時(shí)期。臺(tái)積電在***工研院的支持下設(shè)立，通過(guò)聚合資本開(kāi)支，大幅降低了半導(dǎo)體行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻。在承接電子零部件、半導(dǎo)體等美國(guó)制造業(yè)向***遷移的同時(shí)，帶動(dòng)聯(lián)發(fā)科等一批***本土設(shè)計(jì)公司快速發(fā)展。據(jù)IC Insights統(tǒng)計(jì)，比較2000和2018年全球前10位半導(dǎo)體企業(yè)，IDM企業(yè)從10家減少到6家。

圖表： 全球前10大半導(dǎo)體公司變遷史

資料來(lái)源：IC Insights，iSuppli，Gartner，中金公司研究部

保持高強(qiáng)度的研發(fā)與資本投入，縮短技術(shù)差距

臺(tái)積電創(chuàng)業(yè)初期，在飛利浦的技術(shù)支持下，以3.0um與2.5um切入市場(chǎng)，落后當(dāng)時(shí)世界領(lǐng)先的Intel 2個(gè)世代。1999-2009的十年間，臺(tái)積電通過(guò)高強(qiáng)度的資本與研發(fā)投入，在技術(shù)工藝上逐步取得了領(lǐng)先地位。1999年公司首先引入了0.18um銅制程制造服務(wù)，2005年公司領(lǐng)先業(yè)界實(shí)現(xiàn)了65nm芯片的試產(chǎn)，2007年公司則將工藝節(jié)點(diǎn)一舉更迭至45nm。憑借快速的技術(shù)迭代，臺(tái)積電逐漸縮小了與Intel的技術(shù)差距;在此期間，公司又新建了4座晶圓廠（包括兩座12寸晶圓廠），產(chǎn)能也得到充分?jǐn)U充。

圖表： 臺(tái)積電在工藝節(jié)點(diǎn)上逐漸趕超Intel，并保持對(duì)Samsung的領(lǐng)先地位

資料來(lái)源：臺(tái)積電官網(wǎng)，三星官網(wǎng)，Intel官網(wǎng)，中金公司研究部

抓住智能手機(jī)大潮，與核心客戶(hù)共同成長(zhǎng)

金融危機(jī)后，智能手機(jī)及消費(fèi)電子迅速興起，臺(tái)積電在擁有領(lǐng)先的工藝技術(shù)和充足的產(chǎn)能基礎(chǔ)上，積極把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，和高通（QCOM.US）（通信芯片）、蘋(píng)果（AAPL.US）（手機(jī)處理器）、海思（基站及手機(jī)芯片）以及AMD（AMD.US）（高端計(jì)算芯片）等核心客戶(hù)一起成長(zhǎng)，過(guò)去5年收入年均復(fù)合增速高達(dá)11.6%，2018年收入攀至10，315億新臺(tái)幣（約342億美元），市值也同步突破千億美元。

圖表： 臺(tái)積電擁有行業(yè)最優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)群體，并隨市場(chǎng)不斷變化

資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)，中金公司研究部

不斷突破摩爾定律邊界，引領(lǐng)AI+5G新時(shí)代

有一段時(shí)間，市場(chǎng)認(rèn)為隨著半導(dǎo)體制造工藝逼近物理極限（摩爾定律失效），聯(lián)電、GlobalFoundies等國(guó)際廠商會(huì)縮短與臺(tái)積電的技術(shù)差距。但現(xiàn)實(shí)情況是，臺(tái)積電不斷突破14nm、7nm、5nm等技術(shù)節(jié)點(diǎn)，最近宣布計(jì)劃在2022年底前3nm投入量產(chǎn)。但聯(lián)電、GlobalFoundries等主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卻相繼宣布放棄14nm以上節(jié)點(diǎn)研發(fā)，臺(tái)積電在先進(jìn)工藝上的壟斷地位更加鞏固，我們認(rèn)為公司在AI+5G時(shí)代會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大在全球市占率。

圖表： 臺(tái)積電開(kāi)始引領(lǐng)技術(shù)革新，拓寬摩爾定律的理論極限

資料來(lái)源：臺(tái)積電官網(wǎng)，三星官網(wǎng)，Intel官網(wǎng)，中金公司研究部

臺(tái)積電目前外資持股比例超過(guò)80%，外資通過(guò)集中籌碼掌握估值定價(jià)權(quán)，并給予公司一定的估值溢價(jià)。臺(tái)積電歷史估值水平在2.5x P/B到4.5x P/B之間波動(dòng)，中樞約3.5x P/B，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)4.1x 2019年P(guān)/B，憑借其在先進(jìn)制程的領(lǐng)先地位、優(yōu)于行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及豐厚的股利回報(bào)持續(xù)維持歷史估值高位。

圖表： 主要半導(dǎo)體代工企業(yè)P/B變化，臺(tái)積電PB估值一直高于中芯國(guó)際和聯(lián)電

資料來(lái)源：媒體資訊，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)

智能手機(jī)等終端硬件需求不足導(dǎo)致半導(dǎo)體行業(yè)下滑。