01

集成電路企業(yè)上市難題

自2017年底瑞芯微IPO被否之后，數(shù)家集成電路企業(yè)連續(xù)上會被否定。然而與此同時，工業(yè)富聯(lián)的快速IPO以及和艦科技和日月新等臺企加速在A股的上市計劃讓部分評論家認為證監(jiān)會對于臺資集成電路企業(yè)有所偏袒，阻礙了制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮核心作用的大陸集成電路企業(yè)。

IPO遇冷和火熱的一級市場投資形成了鮮明對比。隨著國家大基金一期投資期接近結(jié)束，其起到的示范作用帶動各級政府和社會資本大量進入集成電路領(lǐng)域。不僅在集成電路領(lǐng)域深耕多年的地方政府和老牌投資機構(gòu)紛紛加大了投入，一些大型企業(yè)也開始跨界進入，其中不乏阿里巴巴、格力和碧桂園這些巨頭的身影。阿里巴巴更是在整合中天微和達摩院的基礎(chǔ)上重新成立了平頭哥半導體，預計在“數(shù)年”之后實現(xiàn)盈利。

然而，如果說進行產(chǎn)業(yè)布局的戰(zhàn)略投資者還不是特別在意IPO帶來的財務(wù)回報，財務(wù)投資者卻無法繞開退出方式對自身的巨大影響。由于A股高估值的特性，IPO帶來的股權(quán)價值的巨大升值是諸多財務(wù)投資者所追求的目標。例如，2012年8月兆易創(chuàng)新上市之前最后一輪融資的股權(quán)價格為10.65-14.62元之間，而2016年8月在A股IPO發(fā)行價達到23.26元，之后接連漲停，不足一個月的時間在停牌前最高價格已達到188.47元。財務(wù)投資者賬面受益明顯。因此，證監(jiān)會接連暫緩或否決集成電路企業(yè)的IPO計劃，對于財務(wù)投資者的信心有著最直接的影響。

02

A股市場中的集成電路企業(yè)

（一）企業(yè)基本經(jīng)營狀況和問題

隨著國內(nèi)業(yè)界、投資界和社會公眾對于集成電路產(chǎn)業(yè)關(guān)注的不斷增多，大量資金隨著各級政府的優(yōu)惠政策進入產(chǎn)業(yè)。在這樣的背景下，證監(jiān)會對于集成電路企業(yè)IPO的接連否決使得投資者有監(jiān)管步調(diào)不一致的想法。但顯然證監(jiān)會并沒有專門針對集成電路企業(yè)進行封殺，近期過會不順或許更多是業(yè)界對于后市過于樂觀的表現(xiàn)。

以明微電子為例。2011年其曾提交上市申請，但又因“業(yè)績沒預計的那么好”撤回。2018年再次提交材料，發(fā)審委認為明微電子的業(yè)績?nèi)匀贿€有明顯問題。首先，2014年到2017上半年，明微電子的非經(jīng)常性損益占歸母凈利潤的比例分別為41.93%， 66.40%，20.51%和26.48%，均保持極高水平。其次，存在一定的關(guān)聯(lián)交易，其2016年和2017年第一大經(jīng)銷商客戶為前員工親屬所創(chuàng)辦的公司。最后，在盈利的穩(wěn)定性方面，2017年明微電子毛利率上升較快，但ASP卻呈下降趨勢。這些問題并非明微電子單獨面臨的問題，瑞芯微的財務(wù)報表在關(guān)聯(lián)交易和非經(jīng)常性損益上也表現(xiàn)不佳，博通集成財務(wù)報表體現(xiàn)出的供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)前后矛盾。監(jiān)管層有理由認為企業(yè)脆弱的經(jīng)營狀況使其無法應(yīng)對更為激烈的市場競爭，其股權(quán)也無法成為可以在公眾中流通發(fā)行。而如果僅就通過發(fā)審委審核的利通電子和博通集成之間的業(yè)績進行比較，也可以看出博通集成并沒有明顯的業(yè)績優(yōu)勢。

（二）A股芯片概念被過度炒作

在A股市場2017年中到2018年初的這段時間的上漲趨勢中，部分集成電路企業(yè)股價表現(xiàn)異常顯眼。這與整體市場對于芯片概念的熱捧有著密切的聯(lián)系。2017年5月以7.02元發(fā)行價IPO的韋爾股份連續(xù)十個交易日漲停，于2018年1月最高價達到45.93元，漲幅554%。2017年8月兆易創(chuàng)新價格最低為64.28元，2018年4月最高價達215.67元，漲幅236%。2017年5月北方華創(chuàng)價格最低為21.62元，2018年4月最高價達56.47元，漲幅161%。這些個股的漲幅不僅遠遠跑贏滬深大盤，甚至也遠超A股電子信息板塊的漲幅。這在一定程度上是投資者對于集成電路產(chǎn)業(yè)未來的看好，但在另一方面，對于芯片概念的過度炒作卻對產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展有著一定的負面影響。

雖然這并不意味著A股上市的集成電路企業(yè)是業(yè)績糟糕的企業(yè)，但企業(yè)業(yè)績的改善并不能夠合理地解釋股價的異常變動。盡管韋爾股份業(yè)績不斷改善是不爭的事實，但在并購消息爆出之后其市盈率一度達到了95倍，北方華創(chuàng)9月份的市盈率也一度高達134倍，已經(jīng)嚴重偏離了正常的估值水平。這不僅大大超過了比特大陸Pre-IPO輪融資的7倍左右的市盈率（以2017年數(shù)據(jù)保守計算）和國外集成電路企業(yè)的市盈率（臺積電約18倍，英特爾約16倍），也遠超同期A股市場整體平均市盈率，甚至超過了阿里巴巴（40倍左右）這樣的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

03

未過會企業(yè)與同期在香港申請上市的企業(yè)比較

近年來中國礦機企業(yè)的異軍突起是集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的驚喜，在這一細分領(lǐng)域中國目前已毫無爭議地成為了全球第一強國。2017年比特大陸營收達到25.18億美元，嘉楠耘智營收約1.94億美元，億邦國際營收約1.45億美元（其中區(qū)塊鏈芯片占比54.3%），分別于9月和5月在港交所申請上市。比特大陸的營收已經(jīng)超過全球Fabless廠商排名第八的賽靈思，在國內(nèi)也僅次于海思位列第二。其2018年上半年營收已經(jīng)達到28.46億美元，極大地縮小了和身前AMD同期34.03億美元的差距（營收占比從2017年的47.24%提高到2018年上半年的83.63%）。

毫無疑問，相比于大陸A股市場，港交所H股的上市條件更加寬松。A股上市最難以滿足的是連續(xù)三年盈利的標準，而H股則沒有盈利的要求，企業(yè)營收或現(xiàn)金流達標亦可。

然而，即便按照較為嚴格的大陸A股發(fā)行標準，比特大陸和嘉楠耘智也滿足了苛刻的條件，而如果橫向?qū)Ρ冗@兩家公司與近期通過發(fā)審委審核并得到普遍關(guān)注的天風證券和中信建投證券，也可以看出在經(jīng)營業(yè)績上比特大陸并不遜色。

（注：按照2017年平均匯率1美元=6.75元人民幣，2016年平均匯率1美元=6.64元人民幣，2015年平均匯率1美元=6.23元人民幣計算，中信建投和天風證券招股說明書中未公開2017年下半年經(jīng)營數(shù)據(jù)，按照上半年數(shù)據(jù)翻倍推算而得）

如果再來對比嘉楠耘智、億邦國際以及被大陸證監(jiān)會否定或暫緩表決的幾家泛集成電路企業(yè)，也可以發(fā)現(xiàn)從經(jīng)營業(yè)績上來看它們并沒有明顯的優(yōu)勢。即便是在區(qū)塊鏈尚未成為風口的2016年，嘉楠耘智的凈利潤總額和凈利率（16.6%）都已經(jīng)超過了同期的明微電子和晶豐明源，而2017年這一差距進一步加大，億邦國際和嘉楠耘智的銷售凈利率均反超博通集成。

就近年來的業(yè)績表現(xiàn)來看，至少比特大陸如果在A股申請上市通過發(fā)審委審核的可能性極大，嘉楠耘智也得到證監(jiān)會姜洋副主席“不管你們芯片用于什么，本質(zhì)上都還是一家芯片公司，希望你們在國內(nèi)上市”的評價。從技術(shù)水平上來看也有很大的優(yōu)勢，比特大陸和嘉楠耘智已經(jīng)與海思幾乎同步邁入了7nm節(jié)點，億邦國際早在2017年底已經(jīng)量產(chǎn)10nm芯片，且均為自主研發(fā)產(chǎn)品。然而，國內(nèi)2017年九四禁令之后趨嚴的監(jiān)管環(huán)境可能是三大礦機芯片廠商均選擇在香港上市的最主要原因，而并非財務(wù)或估值考慮。

如果一家企業(yè)得到監(jiān)管層“希望你們在國內(nèi)上市”的評價，那么通過審批應(yīng)該大概率不成問題。僅從融資的便利程度來看，如果達不到A股市場的發(fā)行標準，比特大陸和嘉楠耘智赴港上市的選擇也可以效仿。實際上，中國諸多優(yōu)秀的集成電路企業(yè)已經(jīng)在境外市場上市，這絲毫無礙它們的成功并成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中流砥柱。

→那么為什么部分準備在A股IPO的集成電路企業(yè)，并沒有選擇去上市條件更寬松的香港或美國上市？

?這顯然無法與A股對芯片企業(yè)的高估值完全脫離干系。雖然企業(yè)的這種選擇無可非議，但試圖在高估值市場上市就應(yīng)該遵守高估值市場的規(guī)則。A股市場的高估值顯然與審核制有著密切的聯(lián)系。不能一邊借助國家的扶持政策和社會關(guān)注得到了寬松的發(fā)展環(huán)境之后，一邊又要希望監(jiān)管對自己網(wǎng)開一面，這顯然是雙重套利。在這個層面上，過度強調(diào)政策對于產(chǎn)業(yè)的保護反而可能有害。適度的關(guān)注對于行業(yè)的發(fā)展有促進作用，但高調(diào)過度也可能帶來負面的影響，這不僅僅是國際環(huán)境的變化，同時還是產(chǎn)業(yè)生態(tài)健康發(fā)展的議題。

04

當下集成電路企業(yè)真的非常缺錢？

由于產(chǎn)業(yè)政策下的信息不對稱問題，立意好的政策往往遇到企業(yè)的道德風險問題。2010年以來接連發(fā)生了大規(guī)模的光伏騙補和新能源汽車騙補事件，使得我們不得不重視政策落地效率的問題。Max Ahman在《能源政策》上曾撰文分析世紀初的日本通產(chǎn)省的新能源汽車補貼政策效率的問題，由于信息不對稱的問題，純電動汽車企業(yè)并沒有在日本政府的產(chǎn)業(yè)政策的支持下迅速成長，反而是油電混動汽車企業(yè)迅速成長?！督?jīng)濟研究》2013和2015年的兩篇文章也認為，企業(yè)的行為反應(yīng)與產(chǎn)業(yè)政策的預期可能不同，從而影響產(chǎn)業(yè)政策的結(jié)果。

顯然，《集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進綱要》的推出和新國際局勢下舉國上下對于產(chǎn)業(yè)的關(guān)注，目前集成電路企業(yè)所享受到的待遇已經(jīng)有了大幅度的改善。盡管弱小的集成電路產(chǎn)業(yè)仍然需要國家的政策保護，但最終的目的仍然需要是讓市場篩選和培養(yǎng)出真正有競爭力的市場主體。一味地強調(diào)政策的扶持作用，卻有可能產(chǎn)生一定的逆向選擇的問題，無法真正讓優(yōu)秀的企業(yè)脫穎而出，從長遠上不利于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

作為全球最大的電子消費市場，中國有著足夠的內(nèi)生空間供集成電路企業(yè)迅速成長。就融資環(huán)境而言，投資機構(gòu)也面臨的主要難題也并不是資金不夠，而是優(yōu)秀的企業(yè)案源難尋，有能力提供先進解決方案的集成電路企業(yè)在當下比任何時候都更容易獲得資金的支持。畢竟在當前的集成電路產(chǎn)業(yè)投資態(tài)勢下，優(yōu)秀的企業(yè)除了進行IPO之外還有著其他豐富的融資渠道。大基金2014年以來的努力使得專注集成電路產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資的機構(gòu)迅速發(fā)展，融資難的問題已經(jīng)得到了有效改善。IPO上市在這樣的情況下更多的是原股東退出渠道，而非企業(yè)最必要的融資渠道。

瑞芯微IPO融資的目標金額為4.23億元，而博通集成的融資目標金額為6.71億元。而同比企業(yè)商湯科技在2017年的營收也僅是“億級”，預計在7-9億元之間，略低于瑞芯微，略高于博通集成，然而其在剛剛結(jié)束的D輪中單輪融資規(guī)模已經(jīng)達到10億美元之巨。地平線機器人2017年營收目標定在1億元左右的規(guī)模，明顯小于瑞芯微和博通集成。但是在2017年的A+輪融資規(guī)模就達到了近1億美元，超過了瑞芯微，大致與博通集成持平?？梢钥闯觯诋斍耙患壥袌鰺岫壬?，未上市企業(yè)議價能力增強，一二級市場估值趨近的環(huán)境下，IPO并不一定能夠為一個企業(yè)提供體量明顯高于一級市場的資金。這也能在一定程度上解釋最近集成電路領(lǐng)域?qū)I(yè)的股權(quán)投資機構(gòu)已經(jīng)明顯放緩在集成電路領(lǐng)域的投資節(jié)奏。公開資料顯示，近一年武岳峰資本僅投資陸芯電子、英韌科技和新恒匯電子三家集成電路企業(yè)。

05

結(jié)論

經(jīng)得起市場考驗的企業(yè)注定有上市的資質(zhì)，而太急于上市的企業(yè)則往往有發(fā)展?jié)摿Σ蛔愕碾[患。誠然，一個上市企業(yè)往往是一個業(yè)績出眾的企業(yè)，然而上市并不能解決一個企業(yè)面臨的所有問題，行業(yè)的成熟度與有多少企業(yè)上市也沒有直接必然的聯(lián)系。為整個產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展著想，在光伏產(chǎn)業(yè)中發(fā)生過的運動式的加產(chǎn)能和去產(chǎn)能不應(yīng)再次在集成電路產(chǎn)業(yè)中發(fā)生。集成電路是周期較長，更需要耐心資本的行業(yè)，更不能僅憑短時間的大干快上解決全部的問題。

越來越多的集成電路企業(yè)進行IPO的準備整體上來看是一件好事，但這并不意味著產(chǎn)業(yè)落后的情況發(fā)生了根本的變化，企業(yè)上市更不應(yīng)該成為檢驗發(fā)展績效的唯一標準。為了更好地迎接國際挑戰(zhàn)，承擔國內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重大任務(wù)，集成電路企業(yè)繼續(xù)修煉內(nèi)功是不二法門。