隨著小米上市進(jìn)程加速，雷軍等一眾創(chuàng)始團(tuán)隊由此而飆升的身家也引發(fā)關(guān)注。

此前，一篇名為《摩拜創(chuàng)始人套現(xiàn)15億背后，你的同齡人，正在拋棄你》的自媒體文章在微信朋友圈中傳播頗多。其中提到的是，80后創(chuàng)業(yè)者、摩拜創(chuàng)始人胡瑋煒，在一手創(chuàng)造的獨角獸被美團(tuán)收購之后，她成功套現(xiàn)15億現(xiàn)金離場。這樣的說法是缺乏基礎(chǔ)的財務(wù)分析知識，但是，獨角獸的創(chuàng)始團(tuán)隊究竟能夠獲得怎么樣的收益？是值得關(guān)注的問題。

在金融領(lǐng)域，“獨角獸”指的是私人控股的初創(chuàng)公司，一般估值都高達(dá)10億美元以上，通常由《華爾街日報》、CNNMoney 、《財富》、CB In-sights 和TechCrunch雜志評估出“獨角獸”公司的排名順序。

根據(jù)CB Insight的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從2013年到2018年3月，全球共有237家“獨角獸”企業(yè)，其中美國就擁有118家，占49.78%；中國62家占26.16%，美國和中國瓜分了超過七成以上的“獨角獸”企業(yè)。

從行業(yè)的分布來看，美國的“獨角獸”企業(yè)大部分集中在以技術(shù)創(chuàng)新為主的人工智能、大數(shù)據(jù)和云計算，以及醫(yī)療保健等領(lǐng)域；而中國的“獨角獸”公司大多以互聯(lián)網(wǎng)為平臺，集中在吃喝玩樂的日常消費領(lǐng)域，以及與商業(yè)服務(wù)相關(guān)的行業(yè)，約占全部“獨角獸”企業(yè)的60%以上。

獨角獸估值之問“獨角獸”的地位并非一夜建成，對于初創(chuàng)公司來說，價值超過10億美元是一件天大的事情，必須超越競爭對手，招募優(yōu)質(zhì)的員工尤其困難。因此在過去三年里，美國的初創(chuàng)公司創(chuàng)始人往往期望投資者，在給予他們數(shù)十億美元的估值時，不必太糾結(jié)于公司是否符合傳統(tǒng)的商業(yè)指標(biāo)。

最近，美國經(jīng)濟(jì)研究局（National Bureau of Economic Research）的一項研究得出結(jié)論，平均而言“獨角獸”的估值被高估大約50%。這項研究由哥倫比亞大學(xué)和斯坦福大學(xué)的研究人員，針對135家價值10億美元（或更高）的初創(chuàng)公司進(jìn)行的調(diào)查。研究人員估計接近一半的初創(chuàng)公司，真實的估價應(yīng)該不到10億美元。

為什么差距會如此之大？

為了獲得“獨角獸”的地位，大多數(shù)這些公司接受了帶有附加條件的后面的幾輪投資，那些附加條款一般獎勵了后入的投資者，卻犧牲了最初早期的投資者和早期進(jìn)入公司員工（他們一般能獲得期權(quán)而成為公司股東）的利益。這些條件中包括股份的種類——那些后入的股東往往享有更多的權(quán)利、給予后入的投資者更多的股票、甚至有決策性否決權(quán)，允許他們能投票否決IPO價格低于最后一輪私募估值——如果首次公開募股發(fā)行的股票價格令人失望的話。

事實上，有些公司在接受帶有附加條件的資金中，一個最重要的條款是清算優(yōu)先權(quán)（liquidation prefer-ences），它規(guī)定如果公司出售或首次公開發(fā)行股票，在早期投資者拿到任何回報之前，最后一輪投資者在極端的情況下，他們可以獲得初始投資資金的四倍。這可能將意味著，如果公司不以最后估值的倍數(shù)出售，員工和早期投資者擁有的股票就毫無價值。

金色降落傘

初創(chuàng)公司的創(chuàng)始人通常都會接受這些條款，因為他們知道只有這樣，才可能在收購中成功地為自己的談判取得好結(jié)果，即使那并非是他們的原始初衷。

舉例來說。根據(jù)NBC環(huán)球集團(tuán)的消費者新聞與商業(yè)頻道（CNBC）的報道，Practice Fusion是一家醫(yī)療記錄初創(chuàng)公司，最近以1億美元的價格出售給Allts，這宗交易顯著低于其估值，CEO將在交易中獲得數(shù)百萬美元，而中層員工的股票就變得毫無價值，而且450名員工只留下一半，繼續(xù)在原來的崗位上。

相同的例子，還有學(xué)生貸款初創(chuàng)公司Earnest，該公司在2017年10月以最后一次估值一半的價格，賣給專門催收學(xué)生貸款的討債公司——Navient。為此，Earnest的一些雇員們，為行使股票期權(quán)支付了數(shù)千美元的稅款，卻在銷售中沒有任何收入。而首席執(zhí)行官和聯(lián)合創(chuàng)始人在買賣交易中，獲得1000萬美元。

另外三位高管得到了“金色降落傘”補償金，十幾名持有優(yōu)先股的員工獲得了小額收入。Earnest擁有150名員工，在公司被賣掉的時候，大多數(shù)擁有普通股的中層員工，結(jié)果變得一無所有。

金色降落傘（Golden chute，又譯黃金降落傘），是一種補償協(xié)議，它規(guī)定在目標(biāo)公司被收購的情況下，公司高層管理人員無論是主動還是被迫離開公司，都可以得到一筆巨額安置補償費用，金額高的會達(dá)到數(shù)千萬甚至數(shù)億美元。

我也曾經(jīng)在一家華爾街初創(chuàng)公司INEA公司做過兩年多。公司有三個創(chuàng)始人，我進(jìn)入時，連三個老板在內(nèi)，一共6個人，即我是第三個進(jìn)入INEA的員工。我跳槽時，INEA老板為激發(fā)我的積極性，給了我0.5%的公司干股，他擔(dān)保公司一旦上市后，將成為“獨角獸”，即市值至少突破10億美元，那我的0.5%干股（stock op-tions）就能成為500萬美元！誘惑實在太大了。我跟著老板沒日沒夜地苦干，我們做金融軟件在好幾次在同類系統(tǒng)評比中名列第一。

但是后來，由于不斷有資本和新員工的進(jìn)入，我的干股被不斷地稀釋。最后，微軟兼并了僅次于我們的另一家同類公司，將他們的產(chǎn)品開發(fā)做大，打進(jìn)那些投行的軟件包里，逼得我們公司做不下去。最后，INEA以1000萬美元賣給了德國的SAP，我的干股只換來2萬美元，那時，INEA有100多個員工，我做為早期員工，能獲得2萬美元已經(jīng)算是不錯的了。

初創(chuàng)企業(yè)如何估值

這種差異引發(fā)了關(guān)于初創(chuàng)企業(yè)，應(yīng)該如何自我估值的問題。通常情況下，初創(chuàng)公司的估值，是基于最新發(fā)行股票的價值來計算。但是，如果包括員工在內(nèi)的一些股東，比其他股東獲得收益的可能性更小，那么這些股票的價值不是更低嗎？如果初創(chuàng)公司的大部分股價都較低，這種差異是否應(yīng)該反映在初創(chuàng)公司的估值中？

對此，斯坦福大學(xué)商學(xué)院金融專業(yè)終生教授伊利亞（Ilya Strebulaev）開始著手評估不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是如何影響初創(chuàng)公司估值的。他組建了三名律師和三名法學(xué)院的學(xué)生的團(tuán)隊，通過篩選Delaware（特拉華州）的注冊公司證書——這些難得被審查的文件，包含特定的交易條款，很不容易詮釋：它們不使用標(biāo)準(zhǔn)語言，經(jīng)常忽略公司信息，只反映了授權(quán)出售股票，而缺少實際發(fā)行的股票數(shù)量。

為了估算每家公司的價值，他們考慮了首次公開發(fā)行股票、收購、到失敗的各種潛在結(jié)果，再從風(fēng)險投資回報的波動性，風(fēng)險投資支持創(chuàng)業(yè)公司退出的比率，首次公開發(fā)行的可能性，以及當(dāng)前的利率。研究團(tuán)隊針對超過一萬家公司，使用跨越幾十年的公司數(shù)據(jù)，計算出了退出率和首次公開發(fā)行的概率。

最后他們發(fā)現(xiàn)，最大的“獨角獸”如 優(yōu) 步（Uber）、Airbnb、WeWork、Palantir、Pinterest、Lyft和Dropbox，倒是很少附帶特殊的條款，因此沒有被高估。而其它所有初創(chuàng)公司，全都被高估了21%左右。其中，SpaceX是一個例外，由于支持最新投資者的條款，其2015年價值105億美元的估值被高估59%。

相比美國的狀況，中國的“獨角獸”企業(yè)在股價超高后，由于得不到基本面的支持，而持續(xù)下跌的現(xiàn)象也有所發(fā)生。因為一旦被賦予“獨角獸”的概念，股價便能連番上漲，應(yīng)該予以提高警惕。