導(dǎo)語：對于投資者來說，看好云賽道就去投資金山云，看好線上辦公就去投資金山辦公，而看好游戲則就未必會投資金山軟件了。

在剝離持續(xù)虧損的金山云業(yè)務(wù)后，市場原本期待金山軟件可以輕裝上陣，但看似亮眼的第三季度成績單卻將其業(yè)務(wù)短板暴露出來，巨大挑戰(zhàn)就在眼前。

11月17日，金山軟件（03888．HK）發(fā)布2020年第三季度財(cái)報(bào)：營收13．97億元，同比增長34%，但較第二季度下滑2%;凈利潤6．67億元，同比增長1749%，環(huán)比則下滑92．7%。

從收入構(gòu)成來看，剝離了金山云業(yè)務(wù)之后，網(wǎng)絡(luò)游戲成了金山軟件收入的主要來源，為7．88億元，辦公軟件及服務(wù)及其他收入6．09億元，這兩部分在收入中的占比分別為56%和44%。報(bào)告期內(nèi)其他收益為3．68億元，主要是出售金山云股權(quán)帶來的收益。

但目前中國游戲行業(yè)競爭激烈，騰訊、網(wǎng)易占據(jù)了龍頭地位，而金山軟件這樣的腰部游戲公司，很難在市場競爭中突出重圍，隨著游戲行業(yè)格局的不斷改變，未來金山軟件游戲板塊很難讓投資者建立信心，原本對游戲板塊寄予厚望的金山軟件，今年恐怕很難達(dá)到30%的增長預(yù)期。

主力業(yè)務(wù)增長缺乏動力，在金山軟件業(yè)績公布前一天，摩根大通減持了金山軟件的股份，根據(jù)香港聯(lián)交所資料，摩根大通在11月16日減持了金山軟件116萬股，每股平均價(jià)為43．222港元，涉及資金達(dá)5014萬港元，最新持股量下降至7．98%。

摩根大通此番減持的價(jià)格亦是金山軟件近期股價(jià)的高位——自三季度財(cái)報(bào)發(fā)布以來，金山軟件股價(jià)已經(jīng)下跌超過10%。

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游戲業(yè)務(wù)開始下滑，新游戲上線推遲再添陰霾

疫情之下，不少以游戲?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)的公司都分到了“宅經(jīng)濟(jì)”的一杯羹，但隨著疫情緩和，金山軟件旗下網(wǎng)絡(luò)游戲收入在第三季度開始出現(xiàn)下滑，第三季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入為7．88億元，環(huán)比下滑9．3%。

從數(shù)據(jù)上看，金山軟件第三季度在游戲領(lǐng)域的增速都非常一般。根據(jù)中國音數(shù)協(xié)游戲工委與中國游戲產(chǎn)業(yè)研究院共同發(fā)布的《2020年度第三季度中國游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，2020年第三季度中國游戲市場實(shí)際銷售收入685．22億元，環(huán)比增長3．37%。對比騰訊和網(wǎng)易兩大巨頭，第三季度游戲業(yè)務(wù)都出現(xiàn)了增長，其中，騰訊第三季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入達(dá)到414．22億元，同比增長45%，而網(wǎng)易在線游戲服務(wù)的凈收入為139億元，環(huán)比增長0．72%。

目前，游戲行業(yè)的馬太效應(yīng)越來越明顯，今年上半年?duì)I收前五的騰訊、網(wǎng)易、三七互娛、世紀(jì)華通和完美世界這五家廠商的市場占比已經(jīng)高達(dá)84%，而在2015年上半年，前五廠商的市場占比僅為53%。

剩下只有16%的市場份額，可以供腰部玩家去爭奪，面對著三七互娛、完美世界等老牌游戲廠商的穩(wěn)定發(fā)揮，字節(jié)跳動、B站、阿里巴巴等新玩家“異軍突起”，金山軟件原有的市場占有率不斷被其他玩家蠶食。

實(shí)際上，今年上半年，金山軟件對于游戲業(yè)務(wù)抱以很大期待，對于全年的預(yù)期從低的單位數(shù)調(diào)整到了30%的增速，而2019年，金山軟件網(wǎng)絡(luò)游戲收入為27．49億元，而今年前三季度，這一收入為24．38億元，如果要達(dá)到30%以上的增速，意味著第四季度網(wǎng)絡(luò)游戲的收入必須超過11．36億元，但從目前發(fā)展情況來看，這對于金山軟件來說幾乎是一件不可能的事。

當(dāng)前激烈的游戲行業(yè)競爭格局的，令金山軟件的增長開始變得緩慢，然而新游戲上線計(jì)劃推遲，更令金山軟件今年余下時(shí)間在游戲這一業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展陰云密布。

今年第二季度財(cái)報(bào)發(fā)表時(shí)，金山軟件曾給出一系列新游戲發(fā)布的規(guī)劃——9月推出手游《魔域2》，10月發(fā)布《最終幻想：勇氣啟示錄》（《FFBE》），11月推出《劍網(wǎng)3指尖對弈》，以及12月份的《臥龍吟2》和《劍俠世界3》。

但實(shí)際情況并非如此。公司在三季度財(cái)報(bào)會上表示，《劍網(wǎng)3指尖對弈》《臥龍吟》《最終幻想》將要推遲到明年Q1發(fā)行，其中《最終幻想》要視版號批復(fù)而定。金山軟件只能在《劍網(wǎng)3》這一傳統(tǒng)王牌IP上“吃老本”。

另一方面，金山軟件的游戲業(yè)務(wù)以自研為主，在新游戲推廣和渠道發(fā)行方面選擇與國內(nèi)發(fā)行商合作，不掌握宣發(fā)渠道，這是制約金山軟件未來游戲發(fā)展的一個很大障礙。

最近，游戲市場流行覆蓋全網(wǎng)、品效合一的“大宣發(fā)”打法，追求整個流量市場的升級，由于目前游戲領(lǐng)域已經(jīng)步入存量時(shí)代，而流量的爭奪戰(zhàn)也從“挖新”變成了“下沉”，在游戲內(nèi)容中，很難再出現(xiàn)創(chuàng)新，但渠道平臺方近年來卻在不斷進(jìn)步改革，這樣原本以“內(nèi)容為王”的游戲玩家，如果不掌握渠道資源，就很難在游戲領(lǐng)域建立護(hù)城河，進(jìn)而把自己的路越走越窄。

國信證券在最新報(bào)告中，將金山軟件2020年的游戲收入預(yù)期從30%的增速下調(diào)至18%。交銀國際同樣因新游戲延遲上線而下調(diào)游戲業(yè)務(wù)的收入預(yù)期，該行預(yù)計(jì)今年第四季度金山的游戲收入會受到《劍網(wǎng)3》線上游戲資料片段推動，環(huán)比增長14%，但同比增長料持平。

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辦公軟件業(yè)務(wù)喜憂參半

作為主營業(yè)務(wù)，金山軟件的游戲業(yè)務(wù)表現(xiàn)不盡如人意，而另一主營業(yè)務(wù)——辦公軟件及服務(wù)的發(fā)展同樣是喜憂參半。

2020年第三季度，金山軟件來自辦公軟件及服務(wù)以及其他的收益為6．09億元， 同比增長59%，環(huán)比增長11%。金山辦公軟件（包含WPS Office和金山詞霸）的月活躍用戶數(shù)量在第三季度出現(xiàn)1%的環(huán)比增長，達(dá)到4．57億，同比則增長20%;其中WPS Office PC 版月度活躍用戶數(shù)1．76億，同比增長23．08%，移動版月度活躍用戶數(shù)2．74億，同比增長19．13%;金山詞霸的月度活躍用戶數(shù)已近千萬級別。

金山軟件在財(cái)報(bào)中指出，同比增長主要是由于通過提供持續(xù)改進(jìn)產(chǎn)品和服務(wù)，付費(fèi)用戶數(shù)增長，帶來北京金山辦公軟件股份有限公司（“金山辦公”）及其附屬公司（合稱“金山辦公集團(tuán)”）的授權(quán)業(yè)務(wù)及訂閱服務(wù)共同的快速增長;環(huán)比增長主要由于政府與企業(yè)客戶的穩(wěn)健需求推動授權(quán)業(yè)務(wù)增長所致。

疫情確實(shí)讓在線辦公市場出現(xiàn)井噴式增長，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2020年新春期間中國遠(yuǎn)程辦公人員超過3億人，遠(yuǎn)程辦公企業(yè)規(guī)模超過1800萬家。

金山軟件于2019年下半年將金山辦公分拆于科創(chuàng)板上市，今年前三季度，金山辦公的營業(yè)收入同比增長44．25%至15．03億元，凈利潤猛增191．22%至5．95億元。

金山辦公軟件屬于在線文檔協(xié)作門類，上有頭部玩家Microsoft Office，周圍有石墨文檔、有道云筆記、騰訊文檔等帶來競爭。不過，金山也正在細(xì)分市場上下功夫，例如金山文檔于今年9月上線的教育版，極具針對性地滿足學(xué)生和老師例如分發(fā)作業(yè)、建立班級群等多方線上協(xié)作的需求，目前也與清華大學(xué)等高校簽訂合作協(xié)議。

但相較于Microsoft Office較高的付費(fèi)率，WPS Office似乎在這一方面難以抗衡。金山辦公數(shù)據(jù)顯示，截止2020年6月30日的累計(jì)年度付費(fèi)個人會員數(shù)達(dá)到1681萬，即使以4．5億的月活躍用戶為基礎(chǔ)，付費(fèi)用戶滲透率仍只有3．7%，這與微軟15%左右的滲透率相比較，似乎仍遙不可及。

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估值故事如何圓？

依托金山辦公過去多年的積累和今年疫情的推波助瀾，金山辦公的市值在今年一漲再漲，目前，金山辦公市值為1457億元，如果按照金山軟件持有53%的股份，那么意味著金山軟件持有772．21億元的市值，但是金山軟件在港股的市值僅為534億港元。

為什么金山軟件擁有辦公和游戲兩大業(yè)務(wù)，還同時(shí)投資金山云、獵豹移動、迅雷和世紀(jì)互聯(lián)，在港股的估值故事卻很難講好？甚至遠(yuǎn)不如金山辦公一家公司呢？

在辦公領(lǐng)域，盡管A股投資者對線上遠(yuǎn)程辦公寄予厚望，但對于海外投資者來說，這些故事并不足以支撐起很高的估值，反而讓金山軟件顯得“四不像”。

在今年金山云上市后，將不會再作為金山軟件的附屬公司入賬，由于長期處于虧損狀態(tài)的金山云過去一直都在“拖累”金山軟件的業(yè)績，盡管這讓金山軟件的業(yè)績有所好轉(zhuǎn)，但云計(jì)算作為未來5至10年成長性極高的賽道，以及市場的稀缺性，反而很受海外投資者的喜歡。

對于習(xí)慣直接投資的海外投資者來說，看好云賽道就去投資金山云，看好金山辦公就直接去投資金山辦公，看好游戲可能就未必會投資金山軟件了。

從金山軟件所剩的業(yè)務(wù)來看，金山軟件目前收入占比最大的業(yè)務(wù)板塊是游戲業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)面臨很大的外部挑戰(zhàn)，增長天花板已經(jīng)顯現(xiàn)，想要進(jìn)一步突破重圍，只能擠破頭往頭部玩家靠攏，但在騰訊和網(wǎng)易等前五大玩家的擠壓下，金山軟件旗下游戲想要進(jìn)入前5的可能性并不大。

未來金山軟件的估值故事要如何寫好，如果單靠對游戲業(yè)務(wù)的想象，是不足的，也許金山軟件要再上一層樓，則需要找到新的道路。

責(zé)任編輯：xj