翻開上市互金平臺二季報(bào)，用戶強(qiáng)勁增長、放貸強(qiáng)勢回升、利潤再創(chuàng)新高，沉浸在靚麗業(yè)績的喜悅中，我們差不多要忘記經(jīng)濟(jì)增速下行、居民收入放緩、監(jiān)管政策趨緊和債務(wù)違約高發(fā)了。

財(cái)報(bào)內(nèi)外，兩個(gè)天地，把它們串起來，讀財(cái)報(bào)才有意義。8月下旬，在平臺密集公布財(cái)報(bào)的間歇，政策上出了兩個(gè)文件，很簡短，釋放的信號卻值得重視，讓本就在轉(zhuǎn)折點(diǎn)上左右搖擺的行業(yè)，基本明確了方向。本文中，我們先談這兩份文件，再看二季報(bào)，相信另有收獲。

官方鼓勵消費(fèi)信貸產(chǎn)品創(chuàng)新

2019年8月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見》（下簡稱《意見》），給從業(yè)者打了一針強(qiáng)心劑。消費(fèi)金融助力消費(fèi)升級，這一點(diǎn)，國務(wù)院已連續(xù)兩年發(fā)文肯定，但措辭不同，導(dǎo)向不同。

一個(gè)明顯的變化是，2018年還強(qiáng)調(diào)要“把握好保持居民合理杠桿水平與消費(fèi)信貸合理增長的關(guān)系”；之后，居民杠桿率繼續(xù)攀升，但2019年《意見》卻不再警示居民杠桿。

是經(jīng)濟(jì)下行壓力太大，為了刺激消費(fèi)，顧不得居民杠桿率了嗎？

并不是！對居民杠桿率的警惕，已經(jīng)細(xì)化進(jìn)2019年《意見》的字里行間。

如，2018年《意見》鼓勵“消費(fèi)金融創(chuàng)新”；2019年，則鼓勵“金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新消費(fèi)信貸產(chǎn)品和服務(wù)”，把創(chuàng)新限定于金融機(jī)構(gòu)，還強(qiáng)調(diào)要“推動專業(yè)化消費(fèi)金融組織發(fā)展”。

2018年《意見》提出要“提升金融對促進(jìn)消費(fèi)的支持作用”；2019年則明確限定“居民購買新能源汽車、綠色智能家電、智能家居、節(jié)水器具等綠色智能產(chǎn)品”以及“新消費(fèi)領(lǐng)域”。

與2018年相比，2019年《意見》對消費(fèi)金融的鼓勵，不再泛泛而談，而是限定于金融機(jī)構(gòu)尤其是專業(yè)消費(fèi)金融組織，還限定了具體消費(fèi)場景。言外之意，非金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的消費(fèi)金融、無具體消費(fèi)場景依托的消費(fèi)金融，不在鼓勵之列。有保有壓，非大水漫灌，既如此，就沒必要再警示居民杠桿了。

講到這里，你大概有興趣讀一讀政策原文，兩年政策表述分別如下：

2018年9月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制進(jìn)一步激發(fā)居民消費(fèi)潛力的若干意見》，提出要“進(jìn)一步提升金融對促進(jìn)消費(fèi)的支持作用，鼓勵消費(fèi)金融創(chuàng)新，規(guī)范發(fā)展消費(fèi)信貸，把握好保持居民合理杠桿水平與消費(fèi)信貸合理增長的關(guān)系?！?/p>

2019年8月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)的意見》，提出“鼓勵金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新消費(fèi)信貸產(chǎn)品和服務(wù)，推動專業(yè)化消費(fèi)金融組織發(fā)展。鼓勵金融機(jī)構(gòu)對居民購買新能源汽車、綠色智能家電、智能家居、節(jié)水器具等綠色智能產(chǎn)品提供信貸支持，加大對新消費(fèi)領(lǐng)域金融支持力度?！?/p>

監(jiān)管規(guī)范金融營銷宣傳

營銷宣傳，是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代金融業(yè)務(wù)騰飛的翅膀，也是非法金融業(yè)務(wù)高效拉壯丁的幫兇。日前，一行兩會一局（人行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會和外管局）聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范金融營銷宣傳行為的通知（征求意見稿）》，從源頭著手，為金融營銷宣傳設(shè)定籬笆邊界。

營銷宣傳，要么自我宣傳，要么委托第三方（信息發(fā)布平臺、傳播媒介等），《通知》從這兩方面著手，明確只有持牌機(jī)構(gòu)才能進(jìn)行宣傳，要求第三方平臺只能接受持牌機(jī)構(gòu)委托。原文如下：

“金融營銷宣傳是金融經(jīng)營活動的重要環(huán)節(jié)，未取得相應(yīng)金融業(yè)務(wù)資質(zhì)的市場經(jīng)營主體，不得開展與該金融業(yè)務(wù)相關(guān)的營銷宣傳。但信息發(fā)布平臺、傳播媒介等依法接受取得金融業(yè)務(wù)資質(zhì)的金融產(chǎn)品或金融服務(wù)經(jīng)營者的委托，為其開展金融營銷宣傳的除外。”

講到這里，不妨出幾個(gè)思考題：

一是P2P能不能自我宣傳？嚴(yán)格摳字眼，沒有備案的P2P不算持牌機(jī)構(gòu)，不能進(jìn)行金融業(yè)務(wù)宣傳，第三方平臺也不能接受P2P委托進(jìn)行宣傳。但這里面有存疑之處，P2P行業(yè)仍處于整改期，特殊時(shí)期是否應(yīng)特殊對待？畢竟，監(jiān)管也早有明文禁止無證經(jīng)營金融業(yè)務(wù)，處于整改期的P2P，不照樣在“無證”經(jīng)營么。所以，P2P能否自我宣傳，市場很難自發(fā)形成共識，還需要政策細(xì)則予以明確。

二是如何界定宣傳的邊界？自媒體時(shí)代，人人皆媒體；KOL/KOC時(shí)代，人人皆意見領(lǐng)袖。超過多少粉絲的自媒體算媒體？超過多少點(diǎn)擊的轉(zhuǎn)發(fā)算宣傳？邊界很難界定。不能明確邊界，《通知》該如何落地呢？若效力僅限于傳統(tǒng)媒體和門戶網(wǎng)站，恐怕于事無補(bǔ)。

三是對開放平臺意味著什么？開放平臺模式下，金融與場景對接，相互融合。開放平臺內(nèi)的導(dǎo)流，跳過注冊環(huán)節(jié)直接成交，用戶對底層金融產(chǎn)品提供方無感，已經(jīng)超越了傳統(tǒng)營銷宣傳的邊界。

對于開放平臺這種混合新物種，是否在《通知》管轄范圍內(nèi)？若在范圍內(nèi)將如何轄制？轄制的邊界又在哪里？這些問題都有待厘清。

無論如何，營銷是互聯(lián)網(wǎng)金融的七寸，營銷有了規(guī)制，行業(yè)更加可控制。

二季報(bào)數(shù)據(jù)釋放強(qiáng)勁信號

結(jié)合上述兩個(gè)文件，我們再來看上市互金平臺二季報(bào)數(shù)據(jù)。

（1）放貸強(qiáng)勢回升，可前景存很大變數(shù)

二季度，上市平臺的放貸金額延續(xù)回升態(tài)勢，再創(chuàng)階段性新高。結(jié)合趣店等平臺披露信息看，增長的核心驅(qū)動力在于開放平臺模式。

以趣店為例，二季度放貸額環(huán)比增加26億元，其中，開放平臺貢獻(xiàn)158%，自營業(yè)務(wù)縮水15億元。需要注意的是，從資金來源角度看，趣店一直都是開放平臺模式，財(cái)報(bào)中特別提到的開放平臺，針對的是以API融入場景的開放流量獲取模式，與開放銀行并無二致。

開放平臺模式，給了互金平臺規(guī)模增長的信心。在二季報(bào)中，拍拍貸預(yù)計(jì)三季度撮合金額在220億-240億元之間，環(huán)比二季度再增30億-40億元。

不過，若結(jié)合最新政策信號來看，無場景依托的消費(fèi)貸不受鼓勵、營銷新規(guī)進(jìn)一步限流，放貸規(guī)模的強(qiáng)勢回升還能持續(xù)多久，存在很大變數(shù)。三季度應(yīng)該沒問題，四季度就不好說。

（2）利潤依舊亮眼，分化已經(jīng)出現(xiàn)

規(guī)模增長驅(qū)動利潤增長。二季度，上市平臺凈利潤繼續(xù)亮眼。如趣店季度盈利11.4億元，以至于CFO在財(cái)報(bào)中信心十足地表態(tài)，全年45億凈利潤目標(biāo)值沒問題（上半年已實(shí)現(xiàn)21億）。

不過，并非所有平臺都在延續(xù)增長，如360金融和拍拍貸，凈利潤環(huán)比縮水。就拍拍貸來看，財(cái)報(bào)披露的縮水原因是向第三方支付的貸款催收費(fèi)、向成功撮合貸款的第三方支付的介紹費(fèi)、線上客戶獲取費(fèi)增加，侵蝕盈利空間。在獲客難、獲客貴的大環(huán)境下，費(fèi)用增長超過營收增長，將成為更多平臺盈利乏力的攔路虎。

除了上市互金平臺，持牌機(jī)構(gòu)的消費(fèi)金融業(yè)務(wù)同樣表現(xiàn)不俗。如新網(wǎng)銀行，上半年凈利潤4.7億元，比去年全年還多1億元；如招聯(lián)消費(fèi)金融，上半年凈利潤7.1億元，同比增長17.5%；如平安銀行，上半年零售業(yè)務(wù)凈利潤108.10億元，同比增長19.1%，貢獻(xiàn)了全行七成盈利。

結(jié)合最新政策信號來看，非持牌機(jī)構(gòu)受限，持牌機(jī)構(gòu)將迎來更好發(fā)展空間。持牌機(jī)構(gòu)與非持牌機(jī)構(gòu)的分化，將繼續(xù)加速。

（3）銷售及營銷費(fèi)用有升有降，釋放反常信號

二季度，平臺撮合放貸規(guī)模普遍增長，個(gè)別平臺銷售及營銷費(fèi)用卻在下降。在全行業(yè)吐槽獲客難、獲客貴時(shí)，這種反常信號值得關(guān)注。

對此，市場普遍解讀是平臺發(fā)掘存量用戶見成效，存量用戶激活成本遠(yuǎn)低于新用戶拉新成本，讓“低費(fèi)用、高增長”成為可能。這種解釋有一定道理，如平臺復(fù)借率的確在提高，但并不徹底。就像吃飯時(shí)，兩個(gè)饅頭一碗粥，飽了，這碗粥有功勞，卻不是主因。

何為主因？開放平臺獲客是主因。貸款產(chǎn)品以API的形式嵌入場景、在場景中獲客，注冊用戶即授信用戶，獲客成本也是放貸成本，被歸入到“撮合及服務(wù)費(fèi)用”科目中。此時(shí)，銷售及營銷費(fèi)用，已不能反映平臺獲客支出的全貌，僵化計(jì)算，難免鬧笑話。

以趣店為例，若以“銷售及營銷費(fèi)用/新增注冊用戶數(shù)”來衡量獲客成本，2019年以來，行業(yè)獲客貴的離譜，趣店平均獲客成本卻從76.1元驟降至28.8元，頗顯詭異。

隨著開放平臺獲客漸成主流，銷售及營銷費(fèi)用已不能公允反映平臺的全部獲客支出。營銷新規(guī)出臺后，銷售及營銷費(fèi)用或?qū)⒊掷m(xù)縮水，但獲客成本不是更低了，是更高了，體現(xiàn)在“撮合及服務(wù)費(fèi)用”中。

三大變化值得關(guān)注

財(cái)報(bào)之中，還有一些值得關(guān)注的變化。

（1）信托和ABS黃金期已過

隨著互金平臺轉(zhuǎn)型助貸和開放平臺，機(jī)構(gòu)資金早已取代自有資金和P2P資金（出借人資金），成為行業(yè)最大的金主。不過，機(jī)構(gòu)資金也在相互競爭，彼此替代——信托資金和ABS資金一度是主流，現(xiàn)階段，直接撮合模式正取而代之。

相比信托模式的復(fù)雜設(shè)計(jì)和ABS的高門檻，撮合模式簡單直接，沒有中間方賺差價(jià)，更主要是適應(yīng)了助貸模式的變遷——風(fēng)險(xiǎn)從“假轉(zhuǎn)移”到“真轉(zhuǎn)移”變遷。

一則，監(jiān)管要求資金方自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；二則，頭部場景方越來越強(qiáng)勢，資金方真擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)慢慢被市場接受。這個(gè)時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不再亦真亦假、遮遮掩掩，直截了當(dāng)?shù)拇楹夏Ｊ綕u成主流。

以趣店為例，二季度，開放平臺機(jī)構(gòu)資金占比65.7%，成為最大資金來源；信托資金占比只有9%，早已失去第一大資金來源的地位。

（2）營銷獲客式微，場景轉(zhuǎn)化受追捧

平臺用戶仍在增長，但獲客思路發(fā)生變化。

一是強(qiáng)調(diào)挖掘存量用戶。經(jīng)過幾年的發(fā)展，互金平臺沉淀了大量的注冊用戶和不再活躍的借款用戶，與其花錢拓新客，不如把精力放在存量用戶激活上。如拍拍貸，二季度累計(jì)注冊用戶9902萬人（含出借人），累計(jì)借款用戶1653萬人，季度活躍借款人僅71萬人；再如趣店，累計(jì)注冊用戶7600萬人，累計(jì)借款用戶1830萬人，季度活躍借款人僅109萬人。存量用戶激活，仍有空間可挖。

二是融入場景，開放獲客。除了直接把貸款產(chǎn)品與場景方對接外（即開放平臺模式），與銀行合作生成虛擬卡并綁定第三方支付工具的虛擬信用卡模式（具體可參考《消費(fèi)貸正在信用卡化》），也成為重要拓客工具。二季報(bào)中，小贏科技便著重介紹了其虛擬信用卡產(chǎn)品“小贏錢包”。

截止二季度末，小贏錢包累計(jì)注冊用戶54.3萬戶，環(huán)比增長181%；季度活躍用戶22萬，共計(jì)產(chǎn)生290萬筆交易，環(huán)比分別增長1.7倍和3.9倍。

（3）P2P平臺轉(zhuǎn)型自救

備案前景不明朗，多地釋放一刀切清退信號，頭部P2P平臺加速助貸轉(zhuǎn)型，努力提升機(jī)構(gòu)資金占比。以拍拍貸為例，2019年二季度末，機(jī)構(gòu)資金占比升至44.8%，環(huán)比提升14個(gè)百分點(diǎn)，照此速度，2019年底，便可視作純粹的助貸機(jī)構(gòu)了。

問題來了，出借人怎么辦？借款資產(chǎn)包就那么大，向機(jī)構(gòu)資金傾斜，出借人就面臨無標(biāo)可投的窘境。陸金服不再發(fā)新標(biāo)，拍拍貸也進(jìn)入秒光模式，頭部平臺加速助貸轉(zhuǎn)型，出借人將加速流出，部分回流銀行理財(cái)，部分流向基金股市。

那些早期布局資管類牌照（如基金代銷牌照）的平臺，則通過拓展資管財(cái)富線，試圖挽留出借人，也趁機(jī)吸引從其他平臺流出的出借人。

P2P的變局，有望成為互金領(lǐng)域下半年的最大看點(diǎn)。

該樂觀還是悲觀？

平臺二季報(bào)仍在陸續(xù)披露，相信業(yè)績依舊好看，但前方風(fēng)景如何，卻不能線性揣度。防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)重大攻堅(jiān)戰(zhàn)已臨近收官，收官也是一種了斷，籬笆要建起來、規(guī)則要立起來，結(jié)束非常態(tài)，才能迎來常態(tài)。

這個(gè)過程，注定分化加速，違規(guī)的模式、擦邊球的產(chǎn)品、屢禁不止的行為，注定要失去騰挪空間，在強(qiáng)力政策圍攻下歸于寂滅。辭舊，而后迎新。

未來一段時(shí)間，相信還會有強(qiáng)力政策出臺。于平臺而言，要么真正合規(guī)合法經(jīng)營，要么徹底失去生存空間，休要再打如意算盤——打著合規(guī)的牌子，賺著擦邊球的錢。

風(fēng)起，順風(fēng)者升，逆風(fēng)者落，談不上悲觀還是樂觀。順風(fēng)則樂觀，逆風(fēng)則悲觀，如此而已。